肖君秀

　　投資者報(記者肖君秀)6月13日，中國平安(601318.SH)收購深發展A(000001.SZ)的方案終于出爐。這也是2009年中國資本市場迄今為止最大的一筆收購。

　　6月15日，復牌后的中國平安和深發展走出了詭異的行情，復牌當天深發展雖然漲停，但第三天開始出現調整，中國平安復牌后即連遭重挫，其真實原因并非在誰輸誰贏上，而是源于三方協議將來可能帶來的深發展A、平安H股的減持。但同時，看好這場收購的機構卻正在調高兩家公司的評級。

　　實際上，涉及這場收購的當事三方，已經通過“精巧”的協議，各自將自己的如意算盤計劃得妥妥當當。減持的可能也正是因為“斗智斗勇”的收購協議。

　　只要A股市場不出現大幅波動，同時平安H股與深發展A股能夠維持或高于目前的股價，遵照協議，平安就能夠以100億的現金撬起這場總價220多億的收購，使其持深發展的股份比例達至30%；新橋的收益也將由原先預計的5倍增至7倍；深發展嫁入“豪門”，不但一次性解決資本充足率問題，今后還能夠源源不斷地得到平安各種支持，包括共享保險客戶資源。

　　平安的“戲法”

　　表面上看來，平安要為這筆最大將涉及221億的交易買單，而出售方新橋和被收購方深發展都得到了真金白銀，平安能否將投資收回來，這場買賣是否物有所值？平安收購深發展所產生的商譽，是否有減值計提的壓力？

　　實際上按照現有的協議，平安很可能只需花費100億的真金白銀，就能夠將深發展30%的股份（總對價約為220億）收入囊中。

　　即使最高支付現金220億元完成這場收購，據最保守測算，平安也能拿到4%以上的年收益。而最大的憧憬是，平安經過幾年成功整合深發展，達到“保險、銀行、投資”均衡發展，即銀行為平安的凈利貢獻增至數十億元。至于收購所產生的商譽，只有在資本市場或深發展出現極端的情況，才會有減值計提的壓力，這種可能性非常小。

　　其玄妙之處在于協議中的“平安以H股與新橋換股達成收購”以及“交易完成平安合計持有深發展增發后總股本的30%”。

　　目前平安就收購新橋資本手中深發展16.76%股份提出了兩種方案，一是以每股22元的現金收購；二是以平安H股與之換股收購。

　　知情人士透露，“這兩種方案基本上只會任選一種，兩種組合選擇不太可能；另外新橋手中尚有部分股份于明年6月20日解禁，但交易上不會分步進行，而是一步到位全部完成收購。收購完成很可能在今年，但如果監管層批準時間問題，也可能拖至明年10月前完成。”

　　平安總經理張子欣在接受《投資者報》采訪時表示，“這一次我們能夠達成交易，實際上對于大家是一個最好的安排，從平安本身未來下一階段的發展，今年也是我們新的五年規劃的啟動時期。”可見平安對于補足銀行短板，來加快整個集團的發展的愿望非常強烈。

　　目前的情況來看，新橋與平安H股換股的可能性增大。根據協議中“1股中國平安H股換1.74股深發展；平安以停牌前30個交易日的H股平均交易價格計算”，那么平安H股按每股51.40港元交易，深發展則以每股26港元作價。平安H股最近最高價曾沖至61港元，比51.40港元整整高出10港元，如果新橋選擇將原來持有的深發展換成平安H股，可以轉手每股再多賺10港元，其誘惑不言而喻。

　　而對于平安，一旦新橋選擇換股，那么平安將節省近115億的現金。平安需要做的只是增發H股新股，然后與新橋進行互換而已，無需動用真金白銀。

　　為平安打好第二個如意算盤的是協議中“交易完成平安合計持有深發展增發后總股本的30%”。平安認購深發展定向增發的價格為每股18.26元，但復牌后三天內深發展最高沖至22.84元，其差價4.58元，目前平安手中已持有深發展1.40億股（均為流通股），如果售出可輕松賺取6.4億。因為平安一面以22.84元的高價售出，一面又可以以18.26元的增發價買回來。毫無疑問，18.26元每股的增發價應該是比較劃算的，與當時寶鋼擬參與深發展增發每股35.15元來說，平安這次幾乎便宜了一半。

　　在平安售出原有股份后，按照協議平安仍然可以輕松接近30%，其設計真是精準之極，不得不讓市場懷疑平安早已布下這著棋子。協議中約定平安參與深發展增發“不超過5.85億股”，如果以5.85億股計，加上新橋轉讓的5.20億股，平安持有平安29.96%的股份，剛剛接近30%。這為平安將手中原有流動股套利設下了埋伏。

　　如果平安收購新橋實行換股，那么平安只需以18.26元每股價格、購進5.85億股深發展，共計為106.83億元，再除去平安售出原有股份賺取的6.4億差價，平安實際上只需花費100億的現金，就能夠完成這場總計220億元的收購。

　　難怪平安方面欣喜地總結“這是一次收購的創新”，創新的底牌是實現了各方利益的最大化。

　　最保守年收益達4.2%

　　平安收購深發展到底貴不貴，最終到底值不值？市場對此頗有質疑，根據就是平安當初投資富通時也曾受管理層高度認同，但最終血本無歸。

　　如果平安以上述100億現金就達成220億的收購，毫無疑問，平安將是非常劃算的買賣，而且最終將是這場收購的最大獲益者。因為新橋最多也只賺取100多億，而平安通過收購不但節省120億的現金，而且今后還能夠源源不斷地帶來利潤。

　　申銀萬國金融業分析師孫婷向記者表示，“若不考慮長期協同效應，以簡單的權益法計算這筆投資，以深發展2009年凈資產收益率(ROE)12.5%、以3倍市凈率(PB)收購為基準，則2009年平安的投資收益率為4.2%。”

　　高盛也同樣發報告預計，平安這場收購，帶來2009年及2010年的投資回報率分別為4.5%及4.9%（不包括整合產生的協同效應）。

　　這還是最最保守的預估，而長期來看年收益基本會超過5%，高于長期債券投資收益率。平安因為源源不斷的保費收入，手里擁有大量的資金需要進行投資，由于政策的限制，中國保險公司尤其缺乏與保費久期（15年以上）相匹配的長期性投資。所以即使僅僅是作為普通的長期戰略投資，深發展對于平安來說也是不可多得的投資標的。

　　未來凈利可達數十億

　　銀行牌照在國內仍是不可多得，同時中國銀行業仍處于高速發展期，另外平安在通過對于深圳市商業銀行的整合中，已經摸索出保險客戶與銀行客戶協同效應的經驗。如果通過三年左右的時間，平安通過收購深發展，真正實現“保險、銀行、投資”均衡發展的話，那時深發展和平安銀行整合后能夠給平安每年帶來數十億的凈利。這才是平安收購深發展的最終目的，而長遠來看還會有更大的發展。

　　記者從平安方面了解到，平安收購深發展后財務上并不會馬上并表，這意味著在平安真正達到控制深發展之前，平安投資深發展將采取權益法計算，以分析師普通預估2009年深發展40億凈利計，平安若持有其30%的股份，則深發展今年將給平安帶來12億的凈利（與《投資者報》6月15日出版的第57期“平安收購深發展”一文預估吻合）。

　　暫時不并表，并不代表今后不會合并報表。平安已經表示收購后將進一步增加在深發展的董事席位，目前深發展18個席位中平安占6個（因平安現持有深發展1.4億股為其第二大股東），如果再增加3個席位的話，平安實際上已經對深發展進行控制。

　　“平安的長期目標肯定是想對深發展進行控制，雖然30%以上的股份收購會相對困難一些，但辦法總會有的，不過這是收購后逐步實現的過程。”某知情人士透露。平安這次如果持有深發展30%股份，今后如果想繼續收購，將觸發向所有股東發起要約收購，那么其收購價格將會出現高溢價，收購成本將會顯著上升。“但平安絕不會放棄由普通投資者轉變成實際的控制人。”上述人士表示。

　　一旦平安真正控制了深發展，平安就會將平安銀行與深發展整合，“整合后很可能統一使用平安銀行的品牌，那么平安金融控股集團的夢想實際上已經初步實現。”上述人士透露。據記者最近得到消息，平安“基金”的牌照也正處于審批之中，屆時平安金融控股架構將完成，中國首家金融控股集團的“航空母艦”誕生。

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