一味求大，又買貴了！

　　楊練 徐怡丹／文

　　新橋要高位套利脫身，必須退出深發展，而平安急需一個新的融資平臺，做大金控集團，兩者一拍即合，在深發展略施手段后，達成了這樣一樁高達3倍多PB的并購案，留給平安的是協同效應不可期的難題。

　　6月15日是中國平安收購深發展消息公布后的首個復牌日，深發展以漲停收盤，而中國平安A股的漲幅只有2.28%。H股收盤下跌2.71%。中投證券分析師許守德指出，短期內對中國平安估值不宜過于樂觀。

　　這主要體現在兩個方面：首先，中國平安入股比例不高，后續整合的成本可能較大。同時，與其他股東的溝通可能比較耗時，導致資源整合的步伐較為緩慢。其次，由于僅享有略低于30%的比例，中國平安是否愿意將大量的保險客戶資源與深發展共享，有待于進一步的觀察。即便全部共享，受入股比例限制，中國平安受益的程度也相當有限。

　　收購價不便宜

　　2009年一季度的財務數據，深發展每股凈資產5.5元，平安壽險增發的價格為18.26元，對應的PB為3.32倍。中國平安受讓新橋的5.2億股，如果以現金認購，每股價格為22元，PB達到4倍，而如果以股票認購，按近20個交易日平安H股均價52.4元換算成人民幣約46.2元，相當于深發展每股換股價格26.5元。

　　平安收購深發展的市凈率比招行收購永隆銀行3.1倍市凈率還要高。

　　以深發展當前的股價和資產質量，平安以22元溢價收購，重蹈富通覆轍被套也并不是沒有可能。

　　平安此次收購后，獲得了一張全國性銀行的牌照。直接的財務成本不過是最高達138億元商譽減值準備(若未來深發展股價大幅下跌，須進行減值)。雖然收購的報價基本是在市場處在歷史底部區域，但在最近一個月銀行股已經有了不小的漲幅，深發展最近一個月漲幅約為30%左右。

　　分析認為，未來中國平安消化收購成本有兩個路徑，一是將深發展作為融資平臺，待盈利提升后做再融資，以攤薄收購成本；二是通過協同效應的發揮提升盈利能力，用未來盈利補償收購成本。

　　此次平安是通過旗下的平安壽險收購股權的，但平安壽險和產險均在快速發展當中，償付能力充足率比保監會規定的正常比例150%已高不了多少，隨時需要補充資本，因此資金層面并不是像大家想象的那樣充裕。

　　美林指出，對中國平安利用壽險基金為交易籌措部分資金的做法感到疑惑，“該基金負責管理壽險保單持有人的資金，應該從事財務投資，而不是戰略投資。” 另外，美林認為，鑒于這筆交易的規模不大，對中國平安的估值影響將很小。考慮到上述不確定性，短期內市場如何看待此項交易的主要決定因素是平安對于深發展的財務投資的初期回報。

　　雖然這筆投資2009-2010年可能為平安帶來4.5%左右的收益，高于債券收益，但作為一筆財務投資，但從銀行業橫向比較看，平安此次收購價與目前銀行業平均PE14倍、PB2.3倍相比，分別高出約15%和42%左右。有分析甚至認為，“這顯然不如去買快破產而政府又不讓破產的美國銀行業股票。”

　　協同效應不可期

　　與一年前的富通相比，中國平安這次出手深發展同樣急切。按照中國平安的設想，交易完成后可以進一步完善綜合金融服務平臺，加快三大業務均衡發展，發揮協同效應，改善負債匹配，加強償付能力和內涵價值。

　　平安預計未來與深發展的合作，將會使銀行的客戶群體覆蓋到壽險客戶的80%。同時，平安4500萬個人保險客戶和200萬的公司客戶會為深發展的業務提供更多的機會。

　　深發展將為中國平安帶來包括14個新城市和282個網點的全國性銀行網絡和分銷能力。現在平安銀行里的保險客戶大概占15%左右，他們想通過并購深發展以后把保險業務在他們客戶里所占有的份額提高到80%，但目前平安保險與銀行綜合開拓成果是否能逐步復制到未來的深發展呢？

　　這可能僅僅只是平安一種美好設想。銀行和保險公司一樣，其資金都是要逐利的，但平安產品在深發展的渠道賣不動，深發展同樣不會接受的。所以，現在很多銀行里都有自己的保險公司，但網點上不一定賣它自己那家銀行的保險產品，而去賣人家公司的保險。因此，以后深發展網點里可能既有平安的產品，也會有人壽的。

　　目前看來，平安極為看重的協同效應是否能夠足夠大的發揮還是個未知數。協同效應除了客戶的并表之外主要體現在渠道的支持上，雖然中國平安集團內的交叉銷售上取得了不俗的成績，但具體到銀保上并非一片坦途。平安2009年以來大力擴張銀保渠道壽險業務，來源于銀行渠道的壽險保費從2008年底的14%上升至23%。

　　這是一個快速增長的故事，但由于國內銀保渠道銷售的理財類保險產品利潤率不高，保障性不強，從監管層的思路來看銀保發展不宜爆發性增長。平安現在的銀保占比已經有了一定基數，實際上在未來幾年規模的增長實為有限。控股深發展后是否可以與深發展開展深層次的銀保合作，例如在深發展的理財中心銷售保障性產品，這種有別于傳統代銷渠道的產品或許更值得期許。

　　目前平安集團的核心業務依然還是保險，而保險業務與銀行業務差別比較大。平安集團董事會在管理全國性銀行方面的經驗并不多。

　　況且，對比深發展和平安銀行的效率和框架，深發展的基本模塊可能比平安銀行的模塊要好。平安銀行原來在平安保險的大框架下有很多局限性，而深發展作為一家銀行，它在市場的影響力，包括市場占有率、結構、客戶及產品方面，都有非常好的份額和角色。

　　如果深發展徹底進入中國平安版圖，整合速度會更快一些。從長遠來看，平安銀行和深發展今后也必須要“合二為一”。完成這個目標有兩種方式，一種是深發展退市，整合進入平安銀行成為中國平安控股子公司；另一種方式則是平安銀行將資產注入深發展，畢竟目前平安銀行的品牌還不如深發展響亮。

　　不過，從中國平安慣有的經營策略來看，它強調的是集團文化和集團品牌。因此深發展消失的可能性存在。不論采取何種方式，這些決策的作出都會給經營帶來變數，也需要巨大成本的付出。

　　如果完成并購，深發展現有管理層將何去何從是一個重要問題。中國平安并無太多經營銀行的經驗，是否能將深發展優秀的管理人才留下來，延續好的管理經驗和風格對平安而言是一個挑戰。

　　平安一味做大的風險

　　自從富通投資失利后，平安迅速開展新一輪的擴張計劃，激進風格一覽無余。平安2009年在保險主業和平安銀行業務上也不遺余力的擴張，保費和信用卡的大幅增長增加了公司的營業規模，但能否最終轉化為利潤的提升，還需要時間來證明。

　　花旗對旅行者保險的一買一賣不難看出銀行與保險之間整合的難度。有業內人士表示，平安銀行因其較為激進的業務擴張模式和管理體制而在業內評價較為一般，保險業的管理模式和經營風格并不適合銀行這類特殊風險的行業。

　　此外，由于涉及保險、銀行和外資因素，中國平安與深發展、新橋簽署的股權收購協議尚需銀監會、保監會、證監會和商務部等監管部門的批準。由于中國平安集團旗下目前已經擁有平安銀行，收購深發展后，可能因為同業競爭的問題而受到一定的阻力。

　　中銀國際分析員袁琳指出，由于審批程序復雜，交易本身存在失敗的可能，銀行和保險之間的資源分配可能延緩保險業務的發展。

　　為避免實質性同業競爭情形的發生，在此次交易完成后的3年內，平安將以包括但不限于合并的方式整合深發展和平安銀行。不過，中國平安表示，截至協議簽署日即6月12日，未來12個月內沒有對深發展及其子公司的資產和業務進行重大出售、合并、與他人合資或合作的計劃，也沒有主導深發展進行重大購買、置換或資產注入的重組計劃。因此，平安收購深發展這次交易根本不是什么雙贏， 贏家只有一個， 那就是新橋，新橋獲利高位出局才是這項交易的實質。

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