平安的三贏并購：新橋5年賺5倍

　　投資者報 (研究員 周俊) 備受矚目的中國平安(601318.SH)接手深發展(000001.SZ)傳聞，在雙方停牌的作用下，市場開始了無限的想象。關于收購方式和代價也有多種版本，某媒體稱，由于新橋的限售承諾，平安完成收購深發展需到2013年以后；也有分析認為，平安將通過增發等方式收購深發展，耗資將達到181億甚至200億元，等等。

　　《投資者報》研究部認為，中國平安接手深發展，即成為深發展第一大股東的理論最低代價只需要55億元，其方式是參與深發展的定向增發，并受讓新橋手中的部分股權。不過，按照最可能的情形，預計中國平安的最終實際收購代價將在150億元左右。

　　我們預計的收購代價之所以低于目前市場的一般觀點，是因為我們考慮到了增發對新橋持股的稀釋作用，以及我們對深發展為提高資本充足率至10%而需補充的資本金額度做出了較明確的測算。

　　《投資者報》測算，收購完成后，深發展將為中國平安2010年每股收益貢獻0.14元。

　　收購方式：協議收購+ 定向增發

　　關于中國平安收購深發展的方式，市場猜測頗多，如協議收購、定向增發、二級市場收購、換股收購等等�！锻顿Y者報》認為，若收購屬實，最可能的方式將是協議收購+定向增發。

　　目前，新橋持有深發展A的合計5.2億股中，有2.04億股已經解禁流通，占總股本的6.55%，至6月22日，又將有1.36億股解禁，占總股本的比例為4.37%，其余1.81億股將在2010年6月21日解禁，占總股本的5.84%。

　　這意味著，6月22日之后，新橋合計將有3.39億股深發展A股份可上市流通，占總股本的比例達10.92%。

　　我們注意到，有其他媒體認為，由于新橋承諾在限售期滿后12個月內通過證券交易所掛牌交易出售不得超過5%，24個月不超過10%，因此，平安收購深發展將是漫長的過程。

　　對此，我們向一位證券法方向律師咨詢后得知，新橋所持股份在限售期后雖不能在證券交易所交易，但可以進行協議轉讓。不過受讓方仍需遵守轉讓方的承諾，保障中小股東利益。

　　所以，理論上，在6月22日之后，中國平安只需要與新橋投資進行協議收購交易，新橋目前持有深發展股份中已解禁的部分占總股本比重達10.92%，加上中國平安目前已經持有占深發展總股本4.86%的股份，中國平安可以僅通過與新橋投資的交易實現對深發展的管理控制權。

　　不過，問題是，深發展在該項交易中未獲得任何收購帶來的利益。2008年底，深發展的資本充足率只有8.58%，是14家上市銀行中最低的，銀監會已經提出了10%的資本充足率監管標準，只不過尚未做出硬性要求，再從風險防范的角度講，深發展也有通過融資提高資本充足率的迫切需求，否則這將制約該行未來的信貸投放。

　　深發展在6月8日的停牌公告中表示，公司“正在籌劃重大事項”，《投資者報》對此的解讀是，深發展也將參與進收購交易，最大的可能性是向中國平安定向增發A股。

　　至于二級市場收購，由于中國平安已持有深發展4.86%的股權，如果繼續在二級市場進行收購，則將很快會達到5%的“舉牌”要求，這將導致深發展股價的大幅上漲，并大幅提高中國平安的收購成本。因此，二級市場收購的可能性基本排除。

　　此外，市場普遍認為的換股收購方式，《投資者報》認為其可能性很小。新橋投資作為財務投資者，獲取收益是其目的，預計新橋不會從持有深發展股份轉而去持有中國平安股份，并且，新橋善于通過獲得管理控制權，優化管理團隊加強治理，來實現公司增值。顯然，對于中國平安，新橋沒有把握實現它的投資目標，換股將使自身陷于更大的風險之中。

　　基于此，預計深發展將向中國平安定向增發A股，此外，中國平安還將通過協議收購新橋投資所持有的深發展股權，從而獲得對深發展的控制權。

　　理論代價最低55億元

　　按照《投資者報》的測算模型，中國平安目前成為深發展第一大股東的最低代價只需要55億元。但是，在最可能的情形下，中國平安需要為完成收購行為付出約130億元資金。

　　對中國平安而言，理論上最低的收購代價只有55億元，其途徑是，以40億元參與深發展定向增發，另以約15億元收購新橋投資所持有的約0.81億股深發展A股份，由此，中國平安將合計持有深發展13.33%的股份，從而超過新橋投資在增發稀釋后13.2%的剩余持股比例，成為深發展第一大股東。

　　在2008年末大幅核銷壞賬后，深發展各項資產質量指標明顯向好，如不良貸款比例由上年的5.62%降至0.68%，是14家上市銀行中最低的；不良貸款撥備覆蓋率也有2007年的48%大幅提高到105%。唯獨不理想的是資本充足率，去年末，深發展的資本充足率只有8.58%，是上市銀行中最低的。

　　對深發展來說，提高資本充足率一方面是要迎合10%的監管導向目標，更重要的是，只有將該指標提高到10%以上，才能保證信貸的繼續投放。

　　2008年末，深發展的資本凈額為239.59億元，風險加權資產總額為2791.13億元，根據《投資者報》的測算，深發展的資本充足率要達到10%，需要補充的凈資本最低為40億元。

　　如果按照此次停牌前20個交易日平均價18.11元作為未來增發價計算，深發展向中國平安的定向增發股份為2.21億股。

　　這意味著，無需收購新橋投資手中的股權，中國平安的原有持股和增發持股合計將達到3.62億股，占增發后總股本的比例為10.88%，而新橋投資的持股比例將被稀釋到13.2%。由此進一步測算，中國平安只需要再向新橋投資收購其所持股權中的0.81億股即可以使持股比例達到13.3%，從而超過新橋投資成為第一大股東，收購價同樣按照停牌前20個交易日平均價18.11元計算，收購所需資金為14.74億元。

　　因此，中國平安參與深發展的定向增發最低需40億元，要實現控制地位，至少還需以14.74億元的代價去收購新橋手中的部分股權，在理論上，中國平安成為深發展第一大股東僅需要54.74億元。

　　最可能150億元

　　但是，這種理論可能存在一定的實現難度：首先，深發展為給信貸增長提供空間，需要使資本充足率高于10%，增發融資額勢必超過40億元； 其次，深發展的增加價和新購新橋投資股權的每股價格預計都將超過18.11元，深發展停牌前的收盤價為20元，未來復牌后出現大幅上漲的可能性非常大；第三，中國平安的持股比例如果僅小幅超過新橋，這是平安和新橋都不愿接受的，中國平安的控制權并不牢靠，新橋投資退出的目標也顯然未能實現。

　　我們預計，深發展或將使其資本充足率提高到11%左右，照此計算，對中國平安的定向增發融資額將在67億元左右。

　　至于增發價，除非在完成增發前深發展一直停牌，否則，復牌后的股價大幅上漲已成為必然，這從新浪網的調查結果可以做出判斷。預計漲幅可能達到20%以上，增發價一般以停牌前20個交易日平均價為基準，因此，我們認為增發價或將達到25元左右。

　　按照24元的增發價計算，深發展對中國平安的增發股份為2.68億股，算上已經持有的股權，合計持有深發展股份達到4.2億股，占增發后總股本的比例為12.13%，而此時，受增發的稀釋作用，新橋投資的持股比例降為15.43%。

　　由于新橋投資的退出意愿較為強烈，因此，《投資者報》認為，目前新橋投資已經解禁的3.39億股有望全部協議轉讓給中國平安，而其余未解禁不可轉讓的部分將在未來通過其他途徑退出。

　　對于股權收購價格，我們預計也將高于目前的二級市場價格，如果按照與增發價相同的25元/股計算，收購所需資金為84.75億元。

　　因此，在最可能的情形下，為完成對深發展的收購，預計中國平安在認購增發和收購股權兩方面合計所需要的資金約為150億元。

　　考慮到深發展定向增發融資和收購價的變化，我們對中國平安收購所需的總資金做了敏感度分析，結果表明，即便深發展融資100億使其資本充足率達到12%以上，在26元/股的收購價下，收購所需資金也不超過190億元，而概率較大的區間在130~160億元之間。

　　三贏的選擇

　　如果中國平安能以上述150億元左右的代價成功控股深發展，那么，該項交易對深發展、新橋控股以及中國平安三方都是一個不錯的選擇。

　　◆ 深發展：補資本，留紐曼

　　如果最終按照我們的預想完成收購，深發展的直接利益是將利用對中國平安的定向增發融資補充凈資本，從而使資本充足率由增發前的8.58%提高到11%，高出銀監會的監管導向標準，為業績進一步提升打下基礎。

　　對深發展更為重要的是，我們預計，中國平安收購后將保留深發展目前的管理團隊，深發展近年來資產質量和盈利的持續提升和高效的管理團隊密不可分，相信中國平安不會忽視這一點。

　　這從《投資者報》上期對深發展董事長紐曼的專訪中也得到部分證實，紐曼表示，目前“尚無退休計劃”，并且，深發展目前的團隊“非常優秀，未來不管是否擁有新橋資本轉讓的股份，深發展都能經營得很好”。

　　此外，為避免集團內耗，目前中國平安旗下的平安銀行未來勢必將注入深發展。盡管平安銀行規模較小，2008年末的總資產和總營業收入分別為1459.23億元和39.24億元，分別只占深發展的31%和27%，但其資產質量和盈利能力均非常優秀，2008年的不良貸款率僅為0.54%，資本充足率超過10%，達到10.7%，核心資本充足率也達到10.55%，幾項指標均優于深發展。并且，平安銀行的凈資產收益率在2008年達到16.7%，盈利能力雖不及深發展，但與其他中小銀行相比卻算突出，A股上市的3家城商行該項指標均要低于平安銀行。

　　因此，對于深發展來說，收購的短期受益是增發對資本充足率的提升，而管理團隊的延續將保證經營的平穩性和增長的持續性。平安銀行資產的預期注入更將提升其競爭力。

　　◆ 新橋投資：賺5倍，滿意退

　　新橋投資作為美國一家專業的私募股權投資基金，為了證實其退出深發展的意愿，我們觀察了其投資周期，一般情況下為5年左右。在1999年，新橋曾投資韓國第一銀行，該銀行也曾像深發展一樣盈利能力低下，不過新橋在投資后的5年間使得該銀行資產質量和盈利能力大幅提升，2004年退出時新橋投資的投資回報為5倍。

　　2004年，新橋投資入股深發展時的每股價格約為3.55元，總投資12.34億元，其后，在2007年12月及2008年6月，新橋增加投入10.02億元，以19.19元的行權價行使認購權分別購入3481.03萬股和1740.52萬股。

　　因此，新橋目前5.2億股的初始投資成本合計為22.36億元，如果按照我們的設想，其中3.39億股以25元的價格轉讓給中國平安，其余1.81億股在2010年解禁后如果能以30元的價格退出，新橋將回收140億元，投資深發展的回報率約為5.3倍。

　　因此，我們相信，新橋目前有足夠的意愿退出，無論從時間上，還是從收益率上，新橋對深發展的投資達到了它的目標。

　　◆ 中國平安：擴銀行，造金控

　　首先，中國平安在收購所需資金方面不存在困難，2009年第一季度末，中國平安賬面資金為817億元，而在去年末公司的償付能力充足率高達308%，壽險償付率也高達187%。今年以來，資本市場的回暖和現金的增長勢必將進一步提高中國平安的償付能力。

　　對于中國平安而言，收購深發展具有重要的戰略意義。

　　一直以來，在中國平安的業務版圖中，銀行是其薄弱環節，平安銀行雖然發展迅猛，但目前的規模還是太小，2008年底的總資產為1459.23億元，包括籌建在內也僅有8個分行共60多個營業機構。

　　而深發展總資產達到5218億元，在全國18個經濟中心城市擁有200多家分支機構，因此，收購深發展有利于中國平安的銀行業務快速在全國布局。

　　至于收購對中國平安業績的影響，由于目前收購還僅處在初始階段，最終持股比例將影響該項收購對中國平安每股收益增厚程度。

　　按照我們提出的收購設想，中國平安最終將持有深發展共計22.18%的股份。

　　由于深發展在2008年第四季度大幅計提壞賬撥備并大筆核銷壞賬，因此，2009年該行業績預計將大幅增長，不過受宏觀經濟下行的影響，預計今年凈利潤實際上較去年不大幅計提撥備的情形下有所下滑。根據各大投資機構提供的盈利預測結果，2009年深發展凈利潤約為42億元左右，而到2010年，凈利潤將提高至48億元左右。

　　由于收購的復雜性，預計中國平安最終完成對深發展收購最快也要到今年第四季度，因此，深發展對中國平安業績的貢獻要到2010年才能體現，按照22.18%的持股比例，2010年，深發展將對中國平安每股收益貢獻0.14元。

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