本報記者 華觀發(fā)北京報道

　　看上去很美。

　　6月15日上午8時許，繼前一天與深發(fā)展(000001.SZ)接連召開媒體發(fā)布會后，中國平安(02318.HK，601318.SH)又馬不停蹄地組織國內(nèi)主要券商研究所保險行業(yè)研究員及部分基金公司研究員、基金經(jīng)理進行閉門電話會議。

　　長達1個小時左右的會議中，中國平安執(zhí)行董事、總經(jīng)理張子欽，首席金融業(yè)務執(zhí)行官Richard Jackson再次對外力陳——中國平安收購深發(fā)展是一樁具有戰(zhàn)略意義的劃算買賣。

　　與國內(nèi)部分研究機構極力唱多形成遙相呼應的是，部分國內(nèi)財經(jīng)媒體幾乎同時發(fā)表相關文章，開始對深發(fā)展與平安銀行將如何整合進行憧憬。

　　作為迄今為止A股史上最大的一筆并購案，一個完美的開局之后還會有一個美滿的結局嗎？

　　“現(xiàn)在看，各方的正面反應明顯顯得過于沖動。”6月16日，一家長期跟蹤并購交易的國內(nèi)大型券商投行部高層與本報記者交流時指出，中國平安收購深發(fā)展推出的“兩步走”交易方案孕育著明顯的不確定性。另外，整個交易跨度近2年左右時間可能帶來的變數(shù)，必將是該交易最終能否完美結局的關鍵所在。

　　事實上，針對交易方案最終能否順利獲得有關監(jiān)管部門的支持，以及雙方可能出現(xiàn)的協(xié)同效應與整合問題，二級市場的投資者已經(jīng)高度關注。

　　2.15億股定向增發(fā)“敞口”

　　“2.15億股”，這個巨大的定向增發(fā)“敞口”，是外界能輕易從中國平安及深發(fā)展公布的公告中看到的。

　　6月12日，深發(fā)展發(fā)布的公告稱，計劃通過引進新的重要戰(zhàn)略投資者大幅補充核心資本，計劃以每股18.26元的價格，向中國平安控股子公司——中國平安人壽保險股份有限公司(下稱平安人壽)，定向增發(fā)至少3.70億股但不超過5.85億股的新股。

　　相對于中國平安之后還將在不遲于2010年12月31日前，以114.49億元人民幣現(xiàn)金或發(fā)行29億股H股作為交易對價，受讓新橋投資(Newbridge Asia Aiv III，L.P)持有的5.2億股深發(fā)展股權的行動，外界稱深發(fā)展向平安人壽的是次定向增發(fā)為“兩步走”交易中的第一步。

　　深發(fā)展最新披露的2009年1季報顯示，平安人壽目前已持有深發(fā)展約1.409億股份，位列深發(fā)展第二大流通股股東。

　　按照中國平安和深發(fā)展披露的上述交易方案，如果平安人壽在接下來的深發(fā)展定向增發(fā)中認購了上述交易設定的上限——5.85億股，之后，中國平安又成功受讓新橋投資的5.2億股后，中國平安及平安人壽總共將持有深發(fā)展總股本(36.9億股)的33.88%，這將明顯會觸發(fā)要約收購。

　　“避免要約收購應該是形成這2.15億股定向增發(fā)‘敞口’的主要原因。”6月16日，平安證券投行部一位資深保薦代表人與本部記者交流時指出。

　　6月15日，中國平安組織的分析師電話會議上，中國平安執(zhí)行董事、總經(jīng)理張子欽如此解釋，這個“敞口”的存在主要是為深發(fā)展的未來成長考慮——下限將確保深發(fā)展10%以上的資本充足率，而上限“5.85億股”將使深發(fā)展資本充足率達到12%。

　　但是，與會的一位券商研究員與本部記者交流時指出，電話會議上，面對機構提出這種交易安排可能會導致平安持股超過30%，而引發(fā)全面要約收購的擔憂，中國平安高管層并未做正面回應，只是表示，日前，該公司已就方案本身開始跟管理層開始進行溝通，看是否能最終豁免可能觸發(fā)的要約收購義務。

　　該研究員指出，如果中國平安要避免要約收購，按目前深發(fā)展的股本計算，平安人壽在接下來的定向增發(fā)中，至多可購入深發(fā)展的股份數(shù)是4.075億股。

　　上述長期跟蹤并購交易的國內(nèi)大型券商投行部高層指出，如果第一步中，中國平安僅在定向增發(fā)中認購深發(fā)展4億股左右的話，很明顯，深發(fā)展將難以一口氣將資本充足率補到12%。對于深發(fā)展來說，按上限“5.85億股”認購，應該是深發(fā)展最愿意看到的結果。

　　監(jiān)管層態(tài)度成關鍵

　　“現(xiàn)在看，平安能不能以上限‘5.85億股’認購，將完全關鍵取決于監(jiān)管層，特別是中國證監(jiān)會的態(tài)度。”平安證券上述資深保薦代表人認為。

　　翻閱深發(fā)展2009年1季度報告，已買入深發(fā)展約1.409億股股份的主體是平安人壽旗下的一款理財產(chǎn)品——中國平安人壽保險股份有限公司－傳統(tǒng)－普通保險產(chǎn)品。

　　上述保薦代表人認為，由于上述股份早于交易達成前就已完成買入，另外，這部分股份并不是平安以自有資金進行的投資，因此平安可向管理層申請，要求認定這部分股份與本次交易無關。

　　但是，如果監(jiān)管層不同意上述認定的話，平安人壽即使選擇在交易進程中某個時點上，主動尋求二級市場上減持的話，也將難以實現(xiàn)以上限“5.85億股”參與第一步中深發(fā)展的定向增發(fā)。

　　值得注意的是，如果平安人壽要將這已買入的1.4億股深發(fā)展股份在交易進行過程中大部分出售的話，明顯將給深發(fā)展二級市場股價帶來極大的壓力。

　　畢竟，以目前深發(fā)展超出20元的二級市場價格估算，至少需要有20億資金能夠接盤這部分股份。

　　除證監(jiān)會外，該交易還涉及兩大金融監(jiān)管部門——銀監(jiān)會、保監(jiān)會的態(tài)度。分析人士認為，這兩大部門的態(tài)度也是決定該交易是否能夠最終獲得一個圓滿的結局的重要因素。

　　根據(jù)中國平安的公告，平安人壽即將認購深發(fā)展定向增發(fā)股份的資金來源是平安人壽的自有資金以及負債期限20年以上的保險資金。

　　“由于動用了客戶的保險資金。保監(jiān)會審批時應該會對此審慎對待。畢竟，中國平安此前已經(jīng)有收購富通的重大失誤。而且未來市場的變化，很難預料。”上述長期跟蹤并購交易的國內(nèi)大型券商投行部高層認為。

　　同樣，對于銀監(jiān)會來說，中國平安收購深發(fā)展后，涉及到深發(fā)展與平安銀行的同業(yè)競爭問題。

　　“價格過高的投資不是好投資”

　　“價格過高的投資不是好的投資。”這是6月15日，華東區(qū)一家券商研究員針對是次交易給出的明確觀點。

　　該研究員認為，從并購理論來看，并購的價值在于并購后對企業(yè)重新整合后的新價值大于原來的企業(yè)價值，而且要求支付的并購價格溢價低于整合導致的價值增值部分，否則盡管購買了好企業(yè)，但支付成本過高，也成了一筆財務失敗的投資。

　　新橋當初投資深發(fā)展的3.48億股的價格是每股3.545元，PB是1.47-1.57之間(分別是按2003年與2004年的境內(nèi)審計數(shù)下的每股凈資產(chǎn)計算)，盡管新橋在2007至2008年間以19元左右價格行權，通過深發(fā)展認股權證再購入5200多萬股股份，使其每股持股成本有所上升。

　　“當時是中國股市處于幾年熊市過程中，而現(xiàn)在，中國平安投資深發(fā)展是在中國牛市的尾段，并購定價相比于牛市初期的2006年4.36元還是漲了4-5倍。”該研究員指出。

　　對此，F(xiàn)T中文網(wǎng)日前發(fā)表的一篇報道明確指出，若不考慮新橋使用的杠桿操作，這家美國集團通過該交易將賺取至少10.2億美元的利潤，較其大約6.6億美元的初始投資有154%的回報。

　　“現(xiàn)在看，中國平安支付過高的交易價格的確是可能影響交易繼續(xù)進行的另外一個重要因素。”上述長期跟蹤并購交易的國內(nèi)大型券商投行部高層告訴本報記者。

　　該高層指出，此次中國平安與深發(fā)展及新橋之所以能過閃電達成協(xié)議，與該方案非常有利于深發(fā)展，特別是新橋不無關系。

　　“如果中國平安的股價在二級市場上持續(xù)得不到機構的認可，這將很有可能會導致他們在未來的股東大會上對該交易投反對票。”該高層指出，由于該交易最終完成需要跨度2個年頭，在這個時間內(nèi)，二級市場的變化將是中國平安及深發(fā)展、新橋投資所無法控制的。

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