股權結構單一的上市公司有利于新股東對其集中收購從而降低收購成本

　　理財周報實習記者 趙宇劍/文

　　要說近期最搶眼的股票，絕對是高淳陶瓷(600562.SH)。該股自5月22日復牌后迎來連續十個漲停。優質殼資源重組成功后的大牛行情帶給市場無限遐想。那么，誰會是下一個高淳陶瓷？

　　ST板塊中，優質的殼資源股因其擁有較大的重組預期而長期備受市場追捧。2009年的市場上，像ST泰格(000409.SZ)、*ST中鎢(000657.SZ)等個股都有驚人表現，前者從去年底的1.6元至現在的7.4元，漲幅超過360%，后者從去年11月的2.6元至現在的7.32元，漲幅也達180%。

　　目前，國內IPO大門依然緊閉，即便開閘，門外排隊的超過300家公司也意味著遙遙無期的等待。這個時候，借殼成了企業眼中的終南捷徑，“殼”也就成了一種“商家必爭”的稀缺資源。

　　“殼”的輕重

　　“借殼”的成本是衡量“殼”價值大小的重要標準。

　　人們通常用“干凈”來形容“殼”的優質。而將“殼”做干凈的手法中最受推崇的當屬“零收購”，即新股東出資收購原股東股權，原股東再用獲得的資金回購上市公司原有業務、資產及負債，最后上市公司用這筆資金收購新股東的資產及業務。以此方式達到資產及股權同時置換的目的，而所投入的資金走了一個循環最后又回到了新股東兜里，似乎真的是“零”成本。

　　其實不然，光是殼本身就花費不少，其成本已經體現在原大股東退出時的股權溢價當中了。另外，“殼”收購過程中的顧問團隊費用也需數百萬甚至上千萬元，再加上資產置換流程所需費用及各環節內的灰色費用而造成的溢價，可以說成本并不低。

　　以上都只是顯性成本，更大的成本來自隱性，即收購后“股權稀釋”的成本。例如某上市公司原大股東持股50%，如新股東進行“零成本”資產置換注入10億，則原來完全持有等價資產的企業股東如今只享有50%的權益，如借殼后繼續融資則股權還會進一步被稀釋。

　　另外，若非“凈”殼，原有債務也將成為新股東沉重的成本包袱。

　　如何尋找好殼

　　選擇“殼”資源，就是要把收購成本降到最低。

　　從收購成本上看，股價，股本規模以及股本結構為最重要的因素，直接決定企業需要用多少資金來拿下“殼”。金融危機帶來的熊市將股價拉低，給買殼帶來了有利環境，此時股本較小、股價較低的殼收購成本將會較低。例如*ST天龍(600234.SH)，總股本才1.446億， 當前價格5.36元/股，單以此判斷的收購成本顯著低于其他重組概念股。相比之下ST東航(600115.SH)因總股本超過48億，導致殼收購成本過大，而很難成為高價值的“殼”資源。

　　從股權結構上來看，股權結構單一的上市公司有利于新股東對其集中收購從而降低收購成本。而選擇股本較小，尤其是公眾持股較少的上市公司，可以有效地控制稀釋程度，降低隱性成本，保證買殼方的利益。

　　從公司主營業務來看，選擇主營業務單一，關聯交易較少，甚至是已經剝離出原有業務的上市公司作為殼，將使資產重組過程更加便利，從而大幅削減成本。ST星美(000892.SZ)就是這樣的優質“殼”，目前已經沒有主營業務的它完全成為了一個“空殼”，這將大大節省買殼后重組所需的成本。

　　如果不是“凈殼”，還要考慮債務轉嫁成本。還是以*ST天龍為例，它現有的超過5億的債務就成為了硬傷，大大增加了借殼成本。負債高是殼難賣的一大因素，而債務糾紛則能將殼變成人人敬而遠之的“刺猬”，*ST北生(600556.SH)就因其債務糾紛較大，在“賣殼”路上頻添障礙。

　　從“借殼”的融資目的出發，“殼資源”是否符合再融資的基本條件，短期內是否能再融資也成為衡量“殼”價值的重大要素。除了應考察上市公司是否有違規記錄外，總股本的大小也從一定程度上決定了今后再融資的可行性。像ST東航這樣股本過大的公司，即使買殼上市后，繼續融資也將非常有難度。

　　幾個好殼

　　好殼雖然比較難找，但是認真篩選，還是能夠找出幾個不錯的殼資源來。

　　首先是上面提到的ST星美。其總股本較小，僅為4.1388億股，流通盤面更小，僅1.2億股， 股價8元略偏高， 但收購成本總體仍不大。另外，較小的總股本對借殼后進一步融資非常有利。該公司股權構成較清晰，公眾持股少，為買殼方進入并防止原有股東權益過分稀釋提供有利條件。最值得稱道的是，該公司為名副其實的空殼，原有業務非常容易被剝離干凈，加之目前負債總計僅為785萬元，無論從收購，重組還是代還債務來說，成本都非常低廉。

　　ST中鎢總股本僅為2.2億， 其中大股東控股7852萬，占36%，股權結構相對單一。其當前股價6.7元，不算太高，債務合計雖然有1.14億之多，但扣除目前貨幣現金以及應收賬款9400多萬，所需要代還的債務并不多。根據計算，該殼資源理論購買成本僅5.46億，加之其主營業務單一，容易剝離，是較為難得的優質殼資源。

　　ST泰格是人人稱道的好殼。雖然債務僅0.122億，且沒有任何產業，和星美一樣是個地道的凈殼，總股本與流通盤也較小，但是其股權結構并不單純，里面還混雜著B股股份，這給收購帶來了一定難度，也從一定程度上讓這個“殼”的質量有所下降。

　　要數凈殼，則要關注ST博信(600083.SH)。其負債僅有0.254億，目前沒有任何營業收入，一季度唯一的收入就是區區3.9萬元的投資收益。該公司目前唯一的資產就是2007年股改時大股東注入的資產“貴州博信釩礦”，但至今仍未投產。另外，該公司總股本僅為2.3億，但流通盤面相對較大，超過2億股。雖然該公司“殼資源”價值優異，但是三次重組失敗之后，當前股價已經升至6元，相比較去年年底重組之初的2.5元，無疑借殼成本最小的時機已經過去。

　　東方熱電(000958.SZ)主營業務單一，股本結構較單純，不到3億的總股本也使其成為天然的優質殼。最為難得的是其凈資產為正值，每股凈資產達到2.67元，另外低于5元的股價使得當前收購成本較低。但受其高達20億的負債拖累，殼的價值比上述幾家ST公司略低。

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