文/蔡慶濤

　　與往年相比，2008年的上市公司年報更受關注。年初時高增長的預期，與年底整體業績下滑的現實，形成了鮮明對比。究其原因，金融危機似乎成了唯一的解釋，事實果真如此嗎

　　“2008年過去了。有點想念。不是因為奧運會，也不是因為‘5·12’的汶川。而是因為一個大錯誤，在今后若干年里想來都會耳燒面熱。我們在2008年年初預測A股上市公司整體業績將上升30%，最終的結果卻是下滑16.88%……”一位證券分析師，在其網絡日志中大發感慨。

　　2008年年初，即便最悲觀的證券分析師也斷然不會預料到，A股上市公司全年業績整體下滑。相對于該分析師的自省，很多證券行業從業人員都會把預測失誤的原因歸結為多年來罕見的金融危機。

　　的確，2008年國際國內經濟形勢風云詭譎，實體經濟和資本市場面臨的挑戰前所未有。但對上市公司整體業績形成拖累的航空、有色金屬、鋼鐵、電力等行業虧損大戶進行分析，把經營不力一股腦兒歸結為金融危機卻有失公允。航空公司對金融衍生品交易之業余，金屬、化工行業囤積原材料之貪婪，電力行業整體大虧折射出的經濟之失衡，將是金融危機帶給它們的整體教訓。如果不補齊相關的課程，當風暴再起，這些行業將再度沉淪。

　　“套期保值”成災難

　　如果做一個“2008年最不肖的上市公司”評選，國航、南航和東航將聯袂入選。三大航空公司共虧損279億元，其中，最不肖的“敗家子”東航占了一半，2008年度虧損達139.3億元。

　　“敗家子”偏有一個護短的“爹”。日前，國資委向東航集團注資20億元的傳聞又在市場上流傳，而在2008年12月和今年1月，東航集團已兩次獲取注資30億元和40億元。90億元能否讓東航“枯木逢春”，從現在看仍很難說。

　　前半年，航空燃油價位高企；后半年，金融危機爆發，使各大航空公司上座率全線走低。2008年的確不是航空業的好年景。但除了南航外，造成國航和東航巨虧的罪魁禍首并不是經營虧損，而是“借套期保值行投機之實”的金融衍生品交易。

　　在東航139.28億元的虧損中，燃油套期保值的公允價值變動損失為64.01億元，占虧損額的46%；國航油料套期公允價值損失為74.72億元，占總虧損額91.49億元的82%。

　　東航和國航都參與了累計期權合約(Accumulator)交易，結果真如諧音所言的 “I kill you later”(稍后便干掉你)。累計期權是投資銀行津津樂道的“結構性產品”，其典型特征是與投行對賭，收益有限而風險無限。

　　航空業燃油支出費用是主要成本要素，2008年上半年，全球原油價格已成烈火烹油之勢，國航、東航和投資銀行簽訂協議，約定如果油價繼續上漲，多出的部分由投行承擔；如果油價下滑到限定的價格以下，二者將向投行支付差價，而且以保證金的形式層層加碼。

　　所謂水滿則溢，月盈則虧，油價當時處在100美元/桶以上的高位，向上拓展的空間有限，向下拓展的空間則是無限。金融危機爆發后，原油價格跌落到40美元/桶下方，國航和東航虧了個地老天荒，也就成為必然。

　　被這種“結構性產品”的流彈擊中的大國企還有中國遠洋、中國中鐵和中國鐵建。中國遠洋參與的產品是遠期運費協議(FFA)，2008年底虧損40億元�！拌F路雙雄”參與的產品是外匯期權，賭澳元對美元升值。金融危機爆發后，澳洲的礦業巨頭遭受巨大損失，澳洲經濟遭遇重創，“鐵路雙雄”遭受損失也是在所難逃。

　　“囤積居奇”受懲罰

　　歲末年初，資本市場最熱門的一個詞匯是“去庫存化”，有的行業還要經歷二次“去庫存化”。

　　占資源、造東西是幾千年來根深蒂固的傳統，這在大多數時間里都是正確的。土地資源是有限的，所以要置地建房；礦資源是有限的，所以要買礦；煤炭和化工等原材料將來是要漲價的，所以能囤就多囤一些。誰料想，2008年市場環境突然轉為現金為王，凡是手頭有大量存貨的企業都遭受了巨大損失。

　　2008年年初，建筑用螺紋鋼的價格超過7000元/噸，金融危機爆發后鋼價跌至7000元/噸的一半，其他鋼鐵品種的跌幅也十分驚人，囤積鋼材備用的重型機械等下游企業資金因此而大幅貶損。

　　過去幾年來，產能擴張、價格上漲，鋼鐵行業一路順風順水，直到2008年第三季度，鋼鐵行業還有很可觀的盈利。但在金融危機到來的第四季度，主流鋼鐵企業無一幸免，單季均巨額虧損，并拖累半數左右的鋼鐵行業上市公司全年利潤為負。直到目前，鋼鐵行業的低迷狀況尚未有明顯改觀。在日前舉行的“2009陸家嘴金融論壇”上，寶鋼集團董事長徐樂江甚至做出預測，2009年度，鋼鐵行業將遭遇全行業虧損。

　　單季虧掉全年的利潤，很大程度的原因是，在鋼鐵行業產能已經過剩的情況下，鋼鐵企業在鋼鐵價格持續上漲的假象里持續擴大產能，忽視了銷售，造成存貨在倉庫和下游經銷商處大量堆積。風暴到來，鋼鐵價格斷崖式下挫，眾多鋼鐵企業被“溫水煮青蛙”。

　　鋼鐵行業也是囤積原材料的受害者。過去三年來，鐵礦石價格上漲超過2倍，龍頭鋼鐵企業迫于鐵礦石價格繼續上行的壓力，紛紛與淡水河谷、必和必拓等國際礦業巨頭簽訂高價長期協議價格。如今，鐵礦石價格下挫，現貨價格已經低于長期協議價，龍頭鋼企戴上了緊箍咒。

　　屋漏偏遇連夜雨。鋼鐵行業是根子上出了問題，不僅低端產能過剩，高端產能也面臨著需求不足。不銹鋼一直是鋼鐵行業高精尖的代名詞，但是在這個品種上，鋼企一直未能獲得理想的利潤。究其原因，不銹鋼的重要原料——鎳的價格短時間內飆升數倍，到達2007年的高點54000美元/噸，并在高位持續徘徊。金融危機爆發后，鎳價迅速跌落至9000美元/噸。在鎳價上漲的時候，不銹鋼行業的利潤受到侵蝕；當鎳價出現雪崩，囤積大量鎳的鋼企遭遇庫存大量貶值。

　　2008年金融危機最盛的時候，廢品都沒人收了，因為嶄新的東西都在庫房里面放著沒人要。除了鋼鐵行業以外，有色金屬、煤化工、制造、制糖等行業同樣遭遇存貨貶值之痛。

　　在金融危機爆發之前很長一段時間里，企業囤貨是市場“培育”出來的。當原材料持續上漲的過程中，囤積原材料就意味著降低成本；在成品出廠價持續上漲的時候，囤積產品就意味著提高售價和利潤。金融危機帶來的資產價格急劇縮水，給中國企業上了沉重的一課：不適當的高價囤貨，在經濟下降期，會將企業拖入業績黑洞。

　　“制度利潤”損福祉

　　“全球一片狼藉，風景這邊獨好”是2008年國內銀行業的真實寫照。銀行業是A股頭號創利大戶，14家上市銀行實現凈利潤3734億元，比2007年多賺934億元，同比增長過三成，工行、建行和中行已經是全球市值最高的三家銀行。

　　在全球金融危機中，國內銀行業兀自巋然不動。有監管高層認為，國內銀行業沒有像歐美同行濫用金融創新和資產證券化，由此避免了虛擬市場的大波動。這當然是國內金融業之幸。但從另外一方面看，又是國內銀行業的不幸。

　　歐美同行都羨慕中國銀行業，因為傳統放貸業務利潤低，所以他們才大肆從事了資產證券化業務。歐美銀行融資成本高，房貸業務競爭激烈，拿到一筆存款后只加幾十個點(1＝10000點，即百分之零點幾)就貸出去了。而在國內，存貸款基準利率是央行規定的，存貸款利息差在300個點以上(3%)，相對歐美同行，當然是暴利。同時，央行還幫著商業銀行“算計”儲戶。

　　國內的活期存款利率之低是出了名的。由于流動性需要，為數不少的銀行存款是以活期的方式存放的，利息是0.72%。金融危機爆發后，央行護短，把短期存款利息砍了一半至0.36%，對商業銀行來說，這些錢簡直是白用。

　　有個護短的“爹”(央行)，再加上勤勞節儉愛儲蓄的廣大民眾，國內銀行業經營起來肯定十分輕松。唯一不輕松的，是怎么說服監管層和輿論：經營業績這么好，我要拿高工資。輿論當然不答應，于是，監管層在壓力之下，準備出一個金融業高層薪酬管理辦法來征求意見，只是辦法到現在還沒制定出來。

　　2008年哭得最兇的是房地產業，當時真是萬馬齊喑，房企資金鏈斷裂的陰霾密布。不過，從2008年年報看，不少上市房企的利潤卻有可觀增幅，這意味著房地產業并不像房企們哭訴的那樣差。

　　轉過年頭，樓市成交出現井噴，“小陽春”一直延伸到初夏，房地產業危機已解。某房地產高管表示：買房者真是太傻了，再觀望一段時間我們就撐不下去了。其實，買房者并不總是很傻的，眼看房子又開始熱賣了，價格也開始漲了，如果不買，將來更買不起了。

　　為房地產業撐腰的是銀行，去年年底，大家都認為房地產業資金鏈要斷了，開發商要甩貨了，不承想銀行卻送來及時雨，把開發商本應到期償還的貸款做了貸新還舊�！笆种杏屑Z，心中不慌”。于是開發商開始慢慢推盤，大力忽悠，跟購房者耗上了。沒房子，女朋友不結婚，購房者肯定耗不過開發商。

　　房子能賣出去，銀行貸給開發商的款黃不了；土地能繼續賣出高價，地方財政就會很好，就會高姿態地喊要做“民生工程”。但問題是，銀行剝削了我們本應得到的利息，在地方政府、銀行和開發商合謀之下，我們又不得不購買高價住房。如果把人折騰得死去活來，再寄望予地方政府來做民生工程，這樣的民生不要也罷。生活嘛，自己過自己的，不用誰來教。

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