投行力推高風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜衍生品，條款設(shè)置暗藏玄機(jī)；場外交易衍生品，國企去年投資虧損數(shù)百億元

　　核心提示

　　因?yàn)榇钨J危機(jī)的發(fā)生，曾經(jīng)充滿耀眼光環(huán)的金融衍生品還原了投機(jī)的本來面目。在全球金融危機(jī)波及面越來越廣的背景下，國內(nèi)不少企業(yè)正面臨一場由投資金融衍生品帶來的“災(zāi)難”。西方投行在香港炮制的那些衍生品圈套，將一個(gè)個(gè)送上門的中國企業(yè)輪番放倒。

　　2008年東方航空、中國國航、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)投資虧損合計(jì)上百億元，國資委初步統(tǒng)計(jì)23家央企虧損高達(dá)數(shù)百億元。其中單東航衍生品虧損就高達(dá)62億元，幾乎是其2008年全部的利潤。多家國企曝光金融衍生品套期保值巨虧之后，國資委開始全面清查。

　　不僅僅是企業(yè)，國內(nèi)一部分“先富起來”的人群，也成為這些金融衍生品的“圈套”對(duì)象。金融衍生品究竟具有怎樣的魅力引眾多投資者不惜投入巨額資金，又帶來巨額虧損？

　　2002年，剛剛畢業(yè)的穆斯塔克·卡帕斯(Mushtaq Kapasi)受到美國Allen & Overy律師事務(wù)所重用，被派往香港從事律師工作，由于他擁有數(shù)學(xué)學(xué)位，于是一些金融衍生品的專家找到他，讓他把他們手中的產(chǎn)品翻譯成英語法律文本，以便對(duì)外銷售。剛剛開始了解衍生品的時(shí)候，穆斯塔克·卡帕斯認(rèn)為這些東西可以幫助企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)，自己在做一件功德無量的事情。

　　但一年多以后，長時(shí)間的接觸讓他明白這種東西的設(shè)計(jì)為何如此復(fù)雜迷人，實(shí)際就是一個(gè)精心設(shè)計(jì)的圈套，讓根本就弄不懂產(chǎn)品的投資人乖乖入彀，然后再以所謂市場規(guī)則堂堂正正地對(duì)他們進(jìn)行掠奪。

　　深南電險(xiǎn)遭破產(chǎn)

　　交易緊急“剎車”

　　在投資金融衍生品的中國企業(yè)中，最幸運(yùn)的當(dāng)屬深圳南山熱電股份有限公司(下稱“深南電”)。

　　2008年10月下旬，證監(jiān)會(huì)的一份通知“緊急”叫停了深南電與高盛(Goldman Sachs)一家子公司簽署的兩份石油衍生品對(duì)沖合約，稱深南電未曾恰當(dāng)對(duì)上述合約予以披露，且不符合決策程序，合約不合法。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)出這一通知之際，油價(jià)已跌至每桶70美元以下。按照此前雙方簽訂的合約，若此時(shí)油價(jià)繼續(xù)下跌，深南電將必須開始向高盛子公司支付巨額資金。

　　事情緣于2008年3月，高盛旗下的商品交易公司杰潤(J.Aron)公司找上了深南電，與他們簽訂了一紙合約，為他們做480萬桶頭寸“套期保值”。

　　這家發(fā)電公司全年發(fā)電耗油約為629萬桶，做了套期保值之后，如果未來國際油價(jià)大漲，他們可以通過賣出“套期保值”合約創(chuàng)造的盈利來彌補(bǔ)石油漲價(jià)帶來的購買成本，從本意上來講，是為了減少企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，但在國際投行的手里，卻玩成了一場刺激的賭局。

　　合約規(guī)定，在2008年12月31日之前，當(dāng)國際油價(jià)在63.5美元/桶以上的時(shí)候，杰潤公司每月向深南電支付30萬美元；當(dāng)國際油價(jià)低于63.5美元/桶卻高于62美元/桶時(shí)，杰潤公司每月向深南電支付(浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶)×20萬美元。但在油價(jià)低于62美元的時(shí)候，深南電則需向杰潤公司支付(62美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬桶等額的美元。

　　雙方簽約當(dāng)天，國際油價(jià)是106.81美元/桶，當(dāng)時(shí)杰潤的東家———高盛公司已經(jīng)拋出報(bào)告稱，原油均價(jià)將在2008年漲至141美元/桶。

　　在此情況下，深南電認(rèn)為一年內(nèi)油價(jià)急速跌到62美元/桶的可能性非常小，照此看來，此次簽約應(yīng)當(dāng)可以穩(wěn)賺不賠。

　　簽約后油價(jià)一直在不停攀升，到7月份甚至觸到147.27美元/桶，但自此之后好景不再，到了2008年11月上旬，開始跌破62美元/桶。合約的第三條款馬上發(fā)揮威力，按照合約，若油價(jià)跌至每桶50美元，深南電每月須向杰潤支付480萬美元；跌至每桶40美元，每月付880萬美元。

　　而深南電前三個(gè)季度的利潤總共才800多萬美元。深南電這才發(fā)現(xiàn)自己已經(jīng)成為對(duì)方的俎上之肉。

　　證監(jiān)會(huì)的及時(shí)出面，使得這家廣東地方發(fā)電企業(yè)在關(guān)鍵時(shí)刻挽回了破產(chǎn)的命運(yùn)。

　　有企業(yè)巨額虧損

　　有企業(yè)安然無恙

　　國航、東航、中遠(yuǎn)等國企則沒有深南電那種幸運(yùn)。他們與高盛、瑞信、德意志銀行等簽署了多份期權(quán)合約，以對(duì)沖燃油價(jià)格上漲帶來的成本增加。但在與外資投行的博弈中均告敗北，2008年東方航空、中國國航、中國遠(yuǎn)洋等央企投資虧損合計(jì)上百億元。其中東航衍生品虧損高達(dá)62億元，幾乎是其2008年全部的利潤。

　　這并不是外國投行第一次狙殺中國國企。早在2003年下半年，中航油集團(tuán)下屬的新加坡子公司———中國航油(新加坡)股份有限公司也是被狙擊深南電的高盛杰潤拖入原油看漲期權(quán)圈套之中�！　�

　　當(dāng)年底，中航油新加坡公司的虧損從3000萬美元一路狂飆突進(jìn)到5.5億美元，母公司不得不提前配售15%的股票，籌集1.08億美元貸款給中航油公司，但卻依然無法挽回其破產(chǎn)保護(hù)的命運(yùn)。此后中國五礦、株冶、國儲(chǔ)銅也先后陷入衍生品泥潭。

　　不過，除了東方航空、中國國航、中國遠(yuǎn)洋等企業(yè)在“套期保值”上虧損外，與此同時(shí)，另外31家獲得境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證的國有企業(yè)，在2008年9月份國際大宗商品價(jià)格持續(xù)暴跌之后卻安然無恙。“套期保值”到底是暗殺者還是保護(hù)者，令人猶豫難定。

　　套期保值的真正作用是幫助企業(yè)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)通過期貨市場盈利來彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場虧損，或者用現(xiàn)貨市場盈利彌補(bǔ)期貨市場持倉虧損，使企業(yè)經(jīng)營不受原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)影響。

　　不過，上述兩類企業(yè)的公開交易資料顯示，沒受損失的企業(yè)“套期保值”主要是在倫敦金屬交易所、芝加哥期貨交易所等場內(nèi)市場進(jìn)行套期保值，而受損失企業(yè)交易則是企業(yè)和投行之間的場外交易。

　　選擇場外交易

　　投機(jī)不成反蝕利

　　場內(nèi)市場與場外市場最大的區(qū)別在于，場內(nèi)市場是有標(biāo)準(zhǔn)的合約并被監(jiān)管，而場外交易往往只是交易雙方私下的協(xié)定，多數(shù)國企只是拿金融業(yè)務(wù)當(dāng)作副業(yè)，對(duì)衍生產(chǎn)品領(lǐng)域很陌生，對(duì)金融衍生工具的杠桿性、復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)性認(rèn)識(shí)不足。一旦入局，便會(huì)被熟悉游戲規(guī)則的投行掌握主動(dòng)權(quán)。

　　比如去年巨虧的一家航空公司，曾與投行簽訂六個(gè)月合約的時(shí)候還簽訂了6個(gè)月的期權(quán)展期，意思就是合約到期投行可以決定再續(xù)簽六個(gè)月。

　　對(duì)金融衍生產(chǎn)品不了解的企業(yè)就會(huì)認(rèn)為這個(gè)條款無足輕重，但卻不知道已經(jīng)把一個(gè)特別有價(jià)值的選擇權(quán)交給了對(duì)方，因?yàn)槠跈?quán)展期意味著6個(gè)月合約到期之后，假如市場條件不利于投行，對(duì)方就有權(quán)拒絕繼續(xù)行使權(quán)利，而有利于投行，投行才會(huì)繼續(xù)交易。這個(gè)條款對(duì)投行來說是穩(wěn)賺不賠，對(duì)企業(yè)來講卻是授人以柄。

　　此外，中招的企業(yè)幾乎都脫離了“套期保值”的避險(xiǎn)的本意，而選擇利用條約有利于自己的條款為自己謀取投機(jī)利潤。因?yàn)榕c各家投資銀行簽訂合約的時(shí)候，企業(yè)當(dāng)即就可獲利。

　　以中信泰富為例，其本意是鎖定購買澳元的成本，但卻購買了一種非套期保值的累積期權(quán)工具(Accumulator)，這種被受害者稱為“I’ll kill you later(買后殺死你) ”的工具，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒有任何約束，以致中信泰富和投行簽訂合同時(shí)，中信泰富就已經(jīng)虧了1億美元。

　　中信泰富的真實(shí)澳元需求只有30個(gè)億，但中信泰富在去年7月的前三周內(nèi)，簽訂10多份合約，在澳元下跌對(duì)自己不利的情況下卻要購入最多90億澳元，套期保值數(shù)量遠(yuǎn)超過公司實(shí)際經(jīng)營需要。

　　其他的企業(yè)中，華聯(lián)三鑫石化本身生產(chǎn)PTA(精對(duì)苯二甲酸)，卻還在期貨市場上買進(jìn)，而真正的“套�！狈较驊�(yīng)該與現(xiàn)貨市場方向相反，明顯違背了套保對(duì)沖的本義；而國航則看中與買進(jìn)看漲期權(quán)的權(quán)利金對(duì)沖，而賣出了更多的看跌期權(quán)，也是投機(jī)。 

　　曾在當(dāng)年中航油(新加坡)股份有限公司衍生產(chǎn)品危機(jī)中擔(dān)任顧問的黃明警告說，套保企業(yè)使用衍生品，不懂的堅(jiān)決不做，尤其不能用衍生品期權(quán)展期。期權(quán)展期很具誘惑力，不懂的話很容易被對(duì)家忽悠。即使要采取封頂和兜底的期權(quán)，也一定要通過讓投行之間競價(jià)來保護(hù)自己。“對(duì)部分企業(yè)行為存在從套期保值演化到惡性投機(jī)的，監(jiān)管部門可采取‘一刀切’的方式進(jìn)行監(jiān)管。即除要求批準(zhǔn)一定持倉量，只批準(zhǔn)那些符合套保會(huì)計(jì)處理要求的衍生品。”

　　投行力推復(fù)雜產(chǎn)品

　　交易條款暗藏玄機(jī) 

　　參與設(shè)計(jì)了眾多衍生品的穆斯塔克·卡帕斯表示，在中國，出售簡單而安全的衍生產(chǎn)品獲得的利潤，對(duì)外資銀行來說實(shí)在太微薄了。投行為了獲利，便將衍生產(chǎn)品做得更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)也更高。

　　因?yàn)楹唵蔚难苌�品市場競爭激烈，價(jià)格可以在公開市場查到，而結(jié)構(gòu)越復(fù)雜的衍生品競爭越少，復(fù)雜到一定程度，如期權(quán)和期權(quán)展期的價(jià)格無法通過公開市場獲取，只能讓交易對(duì)方報(bào)價(jià)，依賴對(duì)方的定價(jià)權(quán)。

　　比如一些小型中國公司希望購買套期保值產(chǎn)品來規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)這通過一個(gè)簡單的保值產(chǎn)品就能做到。但外資投行卻向他們兜售一種稱作“削減成本互換協(xié)議(cost reduction swaps)”的復(fù)雜衍生品，這種產(chǎn)品與一些晦澀難懂的因素掛鉤，比如歐元利率。當(dāng)歐洲經(jīng)受信貸緊縮的打擊時(shí)，這些中國客戶便得向投資銀行付出數(shù)百萬美元的代價(jià)。

　　在設(shè)置協(xié)議條款的時(shí)候，外資投行一般會(huì)先給企業(yè)一些甜頭，比如像上面深南電的案例，簽協(xié)議前，投行就知道起初幾個(gè)月自己必賠，于是就會(huì)以此為要挾，要求企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)覆蓋上作出補(bǔ)償。

　　比如油價(jià)在63.5美元時(shí)，協(xié)議偏向企業(yè)一方的時(shí)候，無論國際油價(jià)漲到什么程度，都是按照每月固定30萬美元支付給企業(yè)；而油價(jià)下跌到62美元以下，協(xié)議偏向投行一方的時(shí)候，投行卻要求按照(62美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬桶的條件索要回報(bào)。東航也是，當(dāng)油價(jià)下跌的時(shí)候，他們向投行賠付相當(dāng)于油價(jià)上漲時(shí)其從投行得到的雙倍價(jià)錢。

　　在去年夏天全世界都賭人民幣會(huì)升值的時(shí)候，一些中國的出口商擔(dān)心自己以外幣結(jié)算的收入會(huì)因此貶值，一些投行向這樣的企業(yè)推出了類似于上面石油對(duì)沖的產(chǎn)品，手法如出一轍。

　　條款要求，如果人民幣在簽約后開始升值，銀行將向公司付錢；反之，公司付錢給銀行。這時(shí)投行以企業(yè)每月收到的金額更高為由，換取對(duì)自己有利的條款，比如銀行在交易中受損，可以選擇提前終止合同，而如果有利可圖，它將繼續(xù)交易，但是公司則無權(quán)叫停，只能繼續(xù)賠錢。

　　穆斯塔克·卡帕斯估計(jì)，目前中國公司仍然持有數(shù)百類這種不必要的復(fù)雜衍生品。其中許多這樣的產(chǎn)品都與那些隨時(shí)可能失控的市場掛鉤。中國的衍生品持有者隨時(shí)可能面臨巨大的，甚至是難以承受的損失。

　　出于對(duì)金融衍生品的厭惡，穆斯塔克·卡帕斯現(xiàn)在已經(jīng)離開他曾經(jīng)服務(wù)的美國公司，而是自己開了一家公司，希望以自己的方式將人們從衍生品交易賭局中喚醒，讓金融衍生品回歸其本來面目。

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