鄭偉征／文

　　5月18日，停牌長達(dá)一年多之久的長江電力(600900)終于復(fù)牌。與當(dāng)初14.65元的停牌價(jià)相比，公司復(fù)牌當(dāng)天股價(jià)沖高至15.79元后回落，并在5月22日報(bào)收于13.77元，相比一年前下降6%左右。按照一些分析人員的看法，這樣的下降幅度與7%的水電行業(yè)指數(shù)在這一期間的跌幅相符，而由于“收購資產(chǎn)價(jià)格合理”整體上市對公司股價(jià)的影響微乎其微，按照這種解釋，市場果然是出奇的冷靜。但即便是簡單的運(yùn)用電力行業(yè)最經(jīng)常使用的行業(yè)估值粗算指標(biāo)——每千瓦市場價(jià)值來測算，上述過程也遠(yuǎn)沒有那么平淡。

　　每千瓦市場價(jià)值就是指獲得每一千瓦發(fā)電資產(chǎn)所需支付的對價(jià)，在發(fā)電行業(yè)中經(jīng)常被用來粗算項(xiàng)目投資的合理性。在實(shí)業(yè)投資領(lǐng)域，這一個(gè)指標(biāo)的合理范圍相當(dāng)穩(wěn)定。對于上市公司來說，上述指標(biāo)就等于每千瓦資產(chǎn)所對應(yīng)的股票市值與付息債務(wù)的總和。

　　按照長江電力14.65元的停牌價(jià)以及2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算，公司當(dāng)時(shí)的股票市值為1379億元，加上163億元的付息債務(wù)，對應(yīng)的裝機(jī)容量為837萬千瓦，因此當(dāng)時(shí)市場對于長江電力發(fā)電資產(chǎn)的估值水平在1.84萬元/千瓦左右。

　　按照長江電力的整體上市方案，公司將通過以每股12.89元增發(fā)15.52億普通股，同時(shí)舉債875億元，以獲得集團(tuán)所擁有的1260萬千瓦的發(fā)電資產(chǎn)，對應(yīng)的資產(chǎn)評估價(jià)值為1075億元。

　　整體上市后，公司的總裝機(jī)容量將達(dá)到2097萬千瓦，如果還是對應(yīng)1.84萬元/千瓦的市場估值水平，那么這部分資產(chǎn)的市場價(jià)值將達(dá)到3864億元，扣除原有和新增的債務(wù)共1038億元，對于合并后的110億股來說，每股的價(jià)值將在25.77元左右。以此價(jià)格測算，13.77元的當(dāng)前收盤價(jià)相當(dāng)于47%的跌幅。同樣按照上述邏輯，當(dāng)前價(jià)格水平對應(yīng)的長江電力發(fā)電資產(chǎn)的估值水平在1.22萬元/千瓦左右，相比當(dāng)初1.84萬元/千瓦下降了34%，由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，所以股價(jià)下降得更多。

　　是什么因素導(dǎo)致看似平淡無奇的交易背后出現(xiàn)如此跌宕起伏的價(jià)格變動(dòng)呢？對整體上市交易中各個(gè)參數(shù)的理解是其中的關(guān)鍵。長江電力整體上市的增發(fā)價(jià)格是按照慣例，根據(jù)定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日的股票均價(jià)確定的，因此整體上市本身似乎看起來不應(yīng)引起股票價(jià)格的大幅波動(dòng)，但這種股價(jià)上的一致只是一種表面現(xiàn)象，因?yàn)樗鼈儗��?yīng)的本來就是不同的資產(chǎn)。

　　與新增股份對應(yīng)的支付對價(jià)是被收購的資產(chǎn)，對應(yīng)的利得則是完成收購后新公司一定比例的股權(quán)，而當(dāng)前的股票均價(jià)代表的則是收購前公司股權(quán)的公允價(jià)值。因此，在分析以股份增發(fā)方式收購資產(chǎn)的交易中，重要的并不是被收購資產(chǎn)的評估價(jià)值以及增發(fā)價(jià)格，而是被收購資產(chǎn)的市場價(jià)值以及增發(fā)的股份數(shù)量，這才是影響股票價(jià)格的關(guān)鍵。

　　依然按照上述邏輯以及當(dāng)時(shí)1.84萬元/千瓦的市場估值水平測算，股東注入資產(chǎn)中權(quán)益的價(jià)值應(yīng)該為1447億元，當(dāng)時(shí)上市公司的股票市值是1379億元，但最終股東通過注入資產(chǎn)所獲得的新公司股份只占全部股份的14%。

　　因此，在資產(chǎn)高估的市場氛圍下，即便是按照合理價(jià)格的資產(chǎn)注入也會(huì)引起股票價(jià)格的劇烈上漲。這并不是因?yàn)槭袌鰧�資產(chǎn)的估值水平發(fā)生了變化，而是新注入資產(chǎn)相比市場價(jià)格過于低廉。

　　在長江電力整體上市方案對股價(jià)的影響中，PE、PB這些指標(biāo)不再具有明顯意義的分析價(jià)值，因?yàn)闊o論是新注入的資產(chǎn)以及注入資產(chǎn)后的新公司，其財(cái)務(wù)杠桿比例都發(fā)生了巨大的變化。

　　整體上市前，長江電力每千瓦資產(chǎn)的債務(wù)是1953萬元，而注入資產(chǎn)的每千瓦債務(wù)是6944萬元，完成整體上市后公司每千瓦資產(chǎn)的對應(yīng)債務(wù)是4952萬元。因此所謂的業(yè)績增厚和ROE提升中都包括了過多的財(cái)務(wù)杠桿因素，無法作為對企業(yè)價(jià)值的判斷依據(jù)。■

　　(作者為北京中能興業(yè)投資咨詢公司業(yè)務(wù)總監(jiān))

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