以全年預測發電量990億千瓦時計算，電價每度每上漲一分錢，營業收入將增加9.9億元

　　理財周報記者 吳非/文

　　停牌一年之后，長江電力(600900.SH)終于成功將超過千億元的資產收入囊中，成為無可爭議的全球最大水電上市公司，裝機容量超過2000萬千瓦。

　　“終于放出來了。確實等得太久了。”5月16日長江電力重組公告公布當晚，一位參與過長江電力項目的中介人士對記者感慨說，“如果提前放出來，無論對大盤、對上市公司都未必是好事，現在可以說是比較恰當的時候了。”

　　另一位當晚忙于寫報告的券商分析師也對長江電力給予了較高評價，“方案和市場之前預期的差不多，確實不錯，兼顧了各方利益。”

　　而在一位長期堅守長江電力的散戶投資者看來，這一方案無論是正面還是負面，都只會是短期影響，長期來看，長江電力作為養老股的標的之一并沒有發生變化。“3800點關進去，2600點放出來，股價如何波動都不是意外，現在看來，好于預期。”這位個人投資者說。

　　裝機容量提高1.5倍

　　本輪長江電力整體上市方案的細則為：擬以承接債務、向三峽總公司非公開發行股份和支付現金的方式，收購三峽總公司持有的目標資產，包括三峽電站18臺單機70萬千瓦的發電機組及相關發電設施、六家輔助生產專業化公司，長江電力共支付1075億元對價。這1075億元的籌措方式為：承接與目標資產相關的債務約500億元；向三峽總公司非公開發行股份約15.52億股，發行價格12.89元/股，共計約200億元；向三峽總公司支付現金約375億元。

　　經過資產注入，長江電力的可控裝機容量將達到2100萬千瓦，而根據2008年年報，截至2008年12月31日，公司8臺機組的可控裝機容量837.7萬千瓦。也就是說，公司可控裝機容量提高了1.5倍。

　　根據長城證券分析師張霖預測，這意味著在今年年來水情況較好的情況下，三峽-葛洲壩梯級樞紐全年發電量將達到990億千瓦時，約為公司2008年發電量442.78億千瓦時的2.2倍。而如果按照每臺發電機組的平均值測算，三峽工程26臺發電機組發電量約847億千瓦時，也將使公司電量增長90%以上。

　　由于長江電力和國家電網公司、南方電網公司簽訂了長期購售電合同，因此生產的電能銷售不成問題，長江電力2009年業績將獲得確定性增長。即使以注入資產6月30日交割預計，考慮到股本小幅增加，公司今年業績將達到每股6毛左右。在長江電力的重組預案中，公司預測2009年業績將達到63億元，也與此相符。

　　由于注入資產從2010年開始全年計算，2010年業績同比提升將同樣明顯，很多機構預測在7毛以上。

　　實際上，上述判斷都尚未考慮到水電價格可能的調整。目前三峽上網電價遠低于受電省市平均上網電價，隨著競價上網等電力體制改革及三峽上網電價定價機制的逐步落實，電價上漲幾乎是確定性事件。

　　理財周報記者以公司今年全年預測發電量990億千瓦時計算，電價每度每上漲一分錢，公司營業收入將增加9.9億元，由于水電公司的成本以固定成本為主，因此除去稅收幾乎都是利潤；而公司2008年全年凈利潤只有不到40億元。

　　2個三峽待注入

　　本次整體上市的一個突出亮點是，注入資產很快都將會產生明顯的經濟效益，而那些短期不能收益的資產這次都沒有注入。

　　沒有注入的資產包括在建的三峽地下機組、上游金沙江在建電站和三峽電站的公益性資產等。

　　地下電站擁有6臺共計420萬千瓦在建機組，預計2011年首批機組投產發電，2012年全部建成。地下電站預計2011年首批機組投產發電，2012年全部建成。地下電站除可充分利用長江水能資源發電外，還可改善三峽電站電能質量、提高調峰能力。大股東三峽總公司已經同意在地下電站首批機組投產發電前將地下電站出售給長江電力，長江電力也已經承諾收購。這意味著長江電力2012、2013年業績成長性能夠得以滿足。

　　而在金沙江的開發中，三峽總公司規劃建設溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘4個水電站，共計4035萬千瓦，其規模接近兩個三峽水電站。顯然，金沙江資產足以保證長江電力未來可持續增長。

　　其中，溪洛渡設計建設18臺70萬千瓦機組，共計1260萬千瓦，年發電量為571.2億千瓦時，于2005年底開工，預計2013年首批機組投產發電；向家壩擁有8臺80萬千瓦水電機組，共計640萬千瓦，多年平均發電量307.47億千瓦時，于2006年底開工，預計2013年首批機組投產發電。烏東德、白鶴灘分別設計裝機容量為870萬千瓦和1350萬千瓦，正處在可行性研究階段。

　　實際上，考察長江電力自2003年上市以來的資產收購路徑可以發現，正是在2003、2005、2007年一共收購了大股東8臺70萬千瓦的三峽機組，長江電力的投資價值才得以成行。因此，對未來的資產收購，投資者也比較期待。雖然，仔細閱讀當時的收購報告可以發現，收購價格每次都有較大的提高，但對上市公司而言，也是收益明顯。

　　養老股的價值研判

　　在A股市場，投資者一向將長江電力視為養老股。翻開長江電力2003年以來的分配預案可以發現，公司除了03年每股分紅9分(含稅)、2005年每股分紅1毛8之外，公司其余年份分紅都在2毛以上。

　　2005年到2007年，公司分紅率都根據股改承諾達到65%。未來，直到在2010年之前，公司每年的現金分紅比例也將不低于當期實現可供股東分配利潤的65%。

　　同時，本次重組中，大股東承諾將在未來擇機增持上市公司股份，這也為股價提供了一定信心。目前，長江電力持有多家藍籌公司股份，如建設銀行、工商銀行、中信銀行、交通銀行、中國國航等，2008年度這部分投資受益達到2.5億元。

　　現金流的充沛也是長江電力的一大看點。由于可變成本較低，長江電力的經營活動現金流凈額約占主營業務收入的60%以上。未來，如何用好手中的現金，將對公司未來業績產生重要影響。

　　有分析認為，在三峽機組完全投產后，在不考慮未來收購金沙江上游四座電站的情況下，隨著貸款逐步歸還，2017年后公司將擁有巨量的超額現金可供支配。而這所謂巨量超額現金應該在每年百億以上。屆時，投資者更關注的除了每年的長江來水情況外，將格外關注長江電力的投資情況。

　　這將是一大考驗。

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