待購資產ROE為6%，“收購市盈率”為21倍

　　陳臣／文

　　5月16日，長江電力(600900)發布了《重大重組預案》，長達一年之久的重組工作宣告完成。在長電停牌期間，上證指數跌幅為26%，市場預測復牌后補跌難免。然而，5月18日，長電甫一開盤即迅速升至漲停，收盤時上漲4.11%，當日換手率高達10%，走勢完全出乎預料。

　　重組方案力撐股價

　　此次交易，長電向其控股股東中國長江三峽工程開發總公司(下稱“三峽總公司”)一次性收購三峽工程左岸電站、右岸電站 9#至26#共18臺單機容量70萬千瓦、合計裝機容量為1260萬千瓦的發電機組及對應的大壩、發電廠房、共用發電設施等主體發電資產，與發電業務直接相關的生產性設施，以及三峽總公司擁有的 6 家輔助生產專業化公司的股權。目標資產的初步評估值約為1075億元。

　　按照協議，長電以承接債務的方式支付對價約為500億元，以現金支付對價約為375億元，以非公開發行股份的方式支付對價約為200億元，發行價格12.89元，約為15.52億股。

　　重組完成后，長電總股本由目前的94.12億增至109.64億，三峽總公司持股比例由62.07%升至67.44%。

　　2008年年末，長電可控裝機容量837.7萬千瓦，本次收購完成后，將達2097萬千瓦，同比增長150%，而本次收購定向增發后，公司股本僅擴大16.49%。因此，收購對長電每股收益提升作用非常明顯。

　　此次重組之所以出乎眾多分析師的預測，較前幾次購買發電機組對長電產生更好的效果，在于此次收購方案中，長電更充分地利用了財務杠桿。

　　以往三次收購有兩次都采取了股權加債權的融資方式，且股權融資比例都大于債權。而此次收購中，股權融資比例只占到總收購價款的不足20%，充分利用了公司資產負債率低、現金流充足的特點。

　　收購前，長電資產負債率僅為33.68%，遠低于行業平均水平。收購完成后，考慮到長電需進一步債權融資以支付375億元的現金付款，資產負債率也僅上升至63%左右，完全在可承受范圍之內。

　　據長電在《重大重組預案》中預測，假設6月30日完成目標資產交割，2009年歸屬于上市公司所有者的凈利潤預計達到約63億元，按合并后109.64億總股本計算，每股收益約為0.57元，較2008年提高35.72%，與停牌期間大盤指數下跌26%相近。如果停牌前長江電力的股價是合理的，那么，很顯然復牌后長江電力的股價沒有出現下跌也在情理之中。

　　價高質不優

　　投資者在稱贊長電收購方案如此精巧時，卻忽略了一個重要的問題，即購買機組價格是否合理。毫無疑問，如果收購價格過高，勢必會影響到未來長電盈利能力。

　　據《重大重組預案》，本次收購資產既包括生產經營性資產，也包括部分輔業公司資產，其中，擬購三峽工程發電資產賬面值約833億元，輔業生產公司歸屬母公司所有者權益賬面價值5億元，目標資產初步總評估值為1075億元。

　　由于在《重大重組預案》中，沒有看到有關電力機組評估的詳細資料，因此只能大致推算購買價格。

　　本次收購的6家輔助生產專業化公司主要是三峽工程的配套公司，在資產評估時其溢價率應該不會很高，我們暫且認為其增值率為100%，即評估后的資產價值為10億元，則長電購買的18 臺發電機組及對應發電設施的總價格約為1065億元，每臺機組及對應發電設施評估價值約 59.17 億元，相對于資產評估日每臺機組及其對應的發電設施賬面凈值46.28億元，溢價率為27.85%。

　　而從2003年上市迄今，長電分別在2003年、2005年和2007年向三峽總公司收購了8臺70萬千瓦的三峽機組，單機收購價格分別為45.9億元、49.2億元和52.2億元。此次59.17億元，較2007年的52.21億元高出近7億元，基本超出了所有行業分析師的預測。

　　若將長電收購價格水平與川投能源收購二灘電站比較，可知長電的購買價格并不便宜。2008年，長電實現營業收入88億元，凈利潤39億元，期末凈資產375.7億元。在利潤構成中，除發電業務外，還有兩項比較大的利潤來源，其一為4.4億元的投資收益，其中對聯營企業和合營企業的投資收益為4886萬元；其二是7.26億元的政府增值稅返還款。

　　為了更清楚地反映長電水電資產的盈利能力，我們將對凈利潤產生一定影響的投資收益剔除。

　　假設長電下屬聯營企業和合營企業與公司的所得稅稅率相同，即從聯營和合營企業取得的4886萬元不會受所得稅影響，則扣除投資收益后長江電力的凈利潤約為358876.47萬元，調整后凈資產(未扣除可供出售金融資產公允價值的影響)約為4091162.21萬元。調整后，長電現有資產銷售凈利率和凈資產收益率分別為40.74%和8.77%。

　　《重大重組預案》提到，長電本次收購的三峽工程9#至26#發電機組與此前已收購的1#至8#機組具有同質性。這意味著，這18臺機組盈利能力應與目前機組相當。然而，經分析，我們發現這部分機組的盈利能力并不如想象中的好。

　　截至2008年底，三峽總公司共控股11家公司，其中包括長電和此次收購的五家輔助公司。這11家公司2008年實現營業收入約為104.8億元，凈利潤41.6億元，期末凈資產431.6億元。而同期，三峽總公司經審計的營業收入為212.76億元，凈利潤(包括歸屬于母公司的凈利潤和少數股東損益)為85億元。

　　假設三峽總公司除這11家控股公司外，其他資產為此次計劃出售的18臺機組和部分水電站的在建工程，則這部分資產2008年度的實現銷售收入107.9億元，凈利潤43.5億元，銷售凈利率40.29%。

　　由于在建工程不產生收入，同時借款利息大都可以資本化，因此，在建工程部分不影響公司的銷售凈利率指標，則40.29%的銷售凈利率為18臺銷售機組的盈利指標。

　　此外，考慮到這18臺機組有部分在2008年年內投產，對利潤的貢獻并沒有達到全年的水平。我們假設全年來水境況平均，根據投產機組的月份，可大致推算這18臺機組2008年調整后的凈利潤為50.5億元，凈資產收益率約為6.06%，收購市盈率約為21倍。

　　長江豐水期是5至10月，枯水期是11至4月，50%的流量集中在三季度。由于2008年新投產的機組中僅有2臺在三季度后投產，也就是說，如果不按照平均來水的假設，則這18臺機組的凈利潤和凈資產收益率水平會更低，收購市盈率會更高。

　　與此相對，3月27日，川投能源(600674)公布了擬購買二灘水電開發有限責任公司(下稱“二灘水電”)48%的股份的方案。這48%的股權價值為32.5億元，由此推算，二灘水電整體評估價值約為67.71億元。

　　二灘水電開發公司由國家開發投資公司、四川省投資集團和中國華電集團持股48%、48%和4%，主要通過開發、運營二灘水電站，實現四川雅礱江水電資源的“流域、梯級、滾動、綜合”開發，規劃建設21座梯級電站，總裝機規模達3000萬千瓦。建成后，二灘水電的總體規模大于三峽工程。

　　2007年和2008年，二灘電站實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.46億元和7.21億元，其中，由于人民幣升值而形成的匯兌收益分別是3億元和3.7億元。

　　按照二灘水電目前15%的所得稅估算，由匯兌損益引起的凈利潤增加值約為2.62億元和3.17億元。扣除后，二灘水電凈利潤約為2.84億元和4.05億元。

　　據此計算，可知二灘水電收購大致市盈率約為16.72倍，低于長電21倍的收購市盈率水平。

　　此外，長電現有電力資產和待收購資產的銷售凈利率水平較為接近，均達到40%，二者的毛利率水平應該較為接近。然而，這兩部分資產的凈資產收益率水平卻存在巨大差異，即使考慮到現有資產的折舊問題導致凈資產相對較低，凈資產收益率較高，但二者間高達30%的凈資產收益率差異，還是讓人難以理解。

　　曾有行業分析師預測，隨著三峽機組陸續投產，三峽電站發電設備利用小時(臺平均值)會較上年有所下滑，由5288小時降至4033小時，這意味著單臺機組的利潤貢獻率會下降。

　　短期成長性有限

　　在一次性收購三峽總公司剩余的18臺地上機組后，三峽總公司還擁有在建的6臺地下機組及金沙江下游梯級在建水電站。

　　據《重大重組預案》，三峽總公司同意在6臺地下電站首批機組投產發電前，將其出售給長電，長電也承諾購買，金沙江下游梯級電站建設項目未來的交易時間和交易方式由雙方根據國家有關政策規定另行約定。

　　資料顯示，三峽地下電站將于2011年首批機組投產發電，2012年全部建成。這意味著長電將在2011年前向三峽總公司收購該部分6臺70萬千瓦機組。相對于長電控股的2092萬千瓦水電裝機容量，這將帶來20%左右的規模增長。不過，至少在未來兩年內，長江電力主業基本不存在成長性，短期內業績增長主要依靠財務費用的下降和出售股票、參股企業業績增長帶來的投資收益增加。以現有價格計算，如果一次性處置所有金融資產，可給長電帶來49.9億元投資收益，或EPS 0.455元增厚。

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