王大力／文

　　我們以市場對五糧液(000858)的最新質疑為探討起點，試圖回答五方面問題；一、為什么說供銷子公司營業收入大于合并報表營業收入屬于正常；二、為什么說探討“少交消費稅”的問題其實是對投資者利益的損害；三、為什么五糧液上下游的關聯交易才是投資者利益的關鍵點；四、在計劃收購五糧液集團酒類相關資產的運作中，評估報告及普什集團真實情況等方面存在哪些疑問；五、在解決關聯交易過程中，五糧液集團如何在運作時機與目的等方面進行精致拿捏。

　　對五糧液而言，或許徹底解決巨額關聯交易之日，才是諸方質疑止息之時。 

　　風波再起

　　或許是酒香誘人，同貴州茅臺(600519)類似，五糧液在中國資本市場同樣引來質疑陣陣。不過，對前者的探討主要是隱藏利潤的問題，而之于后者，則內容就極大豐富了，既包括較早前對其多元化及向五糧液集團輸送利益的質疑，也包括近期收購集團資產作價偏高及巨額資金流入亞洲證券的爭議或傳言。

　　日前，對五糧液的“聲討”又開始升級。據報道，有投資者認為五糧液公開披露的2006年、2007年年報信息存疑，已委托某律師向成都市中級人民法院提起訴訟，要求五糧液及為其年報出具審計意見的會計師事務所賠償損失；同時，該被委托律師又進一步發現，五糧液存在少交消費稅的嫌疑。

　　對于年報信息存疑的問題，該律師具體介紹說，根據合并報表的規定，正常情況下，最終合并報表的營業收入應該略高于五糧液供銷公司的主營收入；據2007年年報披露，宜賓五糧液供銷公司的主營業務收入為82.51億元，而合并報表的營業收入卻比此少，為73.29億，一個供銷公司的收入竟然比合并報表的收入多出約9.22億元。

　　然而，我們認為，這種供銷公司營業收入多于合并報表營業收入的情況，很可能與內部交易抵銷有關。對于集團企業而言，由于母公司與相關子公司之間很可能存在大量內部交易，所以出現這種情況并非異常。

　　據2008年年報介紹，五糧液有8家主要控股公司，其中兩家規模最大，一是四川省宜賓五糧液供銷有限公司(下稱“供銷公司”)，期末總資產68.45億元，當期凈利潤16.99億元，五糧液持股99%；另一家是四川省宜賓五糧液酒廠有限公司(下稱“五糧液酒廠”)，期末總資產56.67億元，當期凈利潤2099.34萬元，五糧液持股99%。年報進一步介紹，供銷公司2008年度主營業務收入79.29億元，營業利潤22.97億元。進一步分析，五糧液母公司期末的主要資產為長期股權投資、應收股利及其他應收款，且母公司2008年度營業收入僅1159萬元，而合并報表的營業收入高達79.33億元。

　　據此可以判斷，五糧液的具體經營架構是，五糧液酒廠進行生產，再賣給供銷公司由其進行對外銷售。同時，年報介紹，供銷公司主要產品或服務是“食品、農副土特、建材、化工、機電產品”，所以，它可能不僅僅只是白酒對外銷售的平臺，亦負責整體上采購原材及銷售五糧液其他相關產品。如果是這樣，則供銷公司營業收入大于合并報表營業收入的原因，便很可能是原材料采購方面的內部銷售收入抵銷所致。

　　不過，由于五糧液的母公司屬控股公司性質，其主要產供銷業務皆由下屬控股子公司完成，而下屬控股公司之間內部交易甚多，具體財務數據又屬于披露盲區，所以通過母公司與合并報表的對照數據等難以分析具體的相互收入結構與資產分布情況。

　　一個有趣的問題是，向法院提起訴訟的投資者要求五糧液及為其年報出具審計意見的會計師事務所賠償損失，不知這損失是浮虧還是已經“用腳投票”賣出后的損失？如果是變現后的損失，在經過2008年度股市暴跌之后，很可能這種可以要求賠償的“損失”就不止五糧液一家上市公司所面對了；如果是浮虧，似乎就投資價值而言并無大礙。按其質疑的邏輯推演，該是認為五糧液合并報表的營業收入虛減了，進而可能隱藏了利潤。如果僅僅是隱藏收入與利潤的話，便很可能于未來釋放，且還可在當年減少所得稅支出，從而獲得延遲納稅的好處。

　　然而，前述律師又進一步探討了“少交消費稅”問題。如果消費稅問題成立，且需要五浪液來補交稅款的話，就是對投資者真實的重大利空了。如果提起訴訟的投資者的損失屬于浮虧，則訴訟及進一步探討的消費稅問題其實是與投資者的真實利益背道而馳的。于是，問題開始顯得有些滑稽。

　　稅收潛規則

　　前述律師認為，通過對五糧液從2006年至2008年年報的分析，五糧液三年存在少交消費稅約19.51億元嫌疑。

　　應該強調的是，探討酒類產品的消費稅，本身就不是一個是非分明的簡單問題，涉及到消費稅作為中央稅的合理性、對酒類產品征收消費稅的必要性、征收增值稅后再征收消費的重復性、中央是否需要讓利于地方及企業等等懸而未決的問題。

　　消費稅屬價內稅，與可以層層抵扣的增值稅性質不同。據五浪液年報中介紹，自2001年5月1日起，消費稅實行按從價和從量復合征收，即按生產環節銷售收入的25%和銷售量每公斤1.00元計算繳納，同時取消以外購酒勾兌生產酒可以扣除其購進酒已納消費稅的政策。2006年4月1日后按生產環節銷售收入的20%和銷售量每公斤1.00元計算繳納。

　　其實，就酒類生產企業而言，通過設立銷售公司而運作避稅已經成為一種行業內的潛規則。運作過程并不復雜，只要將自產的酒低價售予自身的銷售公司，再由銷售公司高價對外出售，便可以減少消費稅支出。由于消費稅屬于中央稅，所得稅屬于共享稅，所以如此運作反而可以增加地方財政收入。當然，具體的稅收繳納涉及到預約定價安排管理、轉讓定價方法以及具體的反避稅措施等問題，此不詳述。

　　如果按期末總資產計算，五糧液2008年度供銷公司資產凈利率高達24.81%，而五糧液酒廠該項比率卻僅為0.37%。這種反差很可能是避稅運作后的產物，即將利潤轉移給供銷公司。不過，這種反差并非五糧液所獨有。

　　貴州茅臺經營架構與五糧液不同，由其母公司進行生產，其子公司貴州茅臺酒銷售有限公司(下稱“銷售公司”)進行銷售。盡管貴州茅臺在年報中未具體介紹控股子公司的具體財務數據，但我們仍可以通過分析母公司與合并報表的相關指標來了解銷售公司的高利潤率情況。2008年度，貴州茅臺合并報表資產凈利率與銷售毛利率分別為25.39%與90.30%，遠遠高于母公司的19.88%與66.95%的比率。

　　有趣的是，貴州茅臺持股銷售公司95%的股份，低于五糧液持經銷公司99%的股份。如此，當為避稅等考慮而通過內部交易價格將利益輸送至銷售公司時，貴州茅臺的母公司股東受損更多。2008年末，貴州茅臺合并報表有少數股東權益2.59億元，其中主要是銷售公司的2.32億元。若按期末股東權益計算，2008年度貴州茅臺少數股東權益利潤率高達77.76%，而母公司攤薄凈資產收益率僅為33.79%。

　　根據2008年年報，五糧液銷售五糧液系列酒7.58萬噸，貴州茅臺生產茅臺酒及系列產品2.51萬噸，兩家公司營業稅金及附加中的消費稅數額卻相差不大，分別為4.23億元與4.88億元。若簡單按銷量或產量來計算每噸消費稅額，則五糧液不到6000元，貴州茅臺卻近20000元。似乎五糧液更可能少交了消費稅。不過，兩家公司2008年度實現的營業收入卻相差不多，分別是79.33億元與82.42億元，這樣單位營業收入的消費稅額其實是很接近的。如果再考慮到產品結構不同等因素，則“消費稅少交”的結論著實需要進一步探討。

　　就五糧液投資者而言，利益更加攸關的并非經銷公司營業收入數額方面的存疑，亦非消費稅少交的問題，而是差不多已廣為資本市場所知的向五糧液集團輸送利益的懷疑。探討這一問題，就得跳出五糧液自身的經營架構，從涵蓋五糧液集團以及宜賓市國有資產經營有限公司的更大范圍，來考查圍繞著五糧液酒的利益布局。 

　　掀開半塊布

　　從五糧液集團整體來考查，五糧液屬于產業鏈或稱利益鏈的中間環節。上游方面，五糧液需向普什集團采購包裝物；下游方面，五糧液又向四川省宜賓五糧液集團進出口有限公司(下稱“進出口公司”)進行銷售。

　　順便一提的是，關于前述少交消費稅的問題，如果為避稅而將酒類產品低價售予經銷公司，此有利于母公司股東即投資者的利益。不過，如果參照為避稅安排的低價格而售酒予進出口公司，卻是投資者利益的真正流出。

　　事實恰恰是如此。據2008年年報介紹，五糧液與進出口公司簽訂《出口商品購銷協議》，有效期為2008年5月1日至2010年12月31日。其中，五糧液向進出口公司供應協議產品收取的價格，五糧液酒類按五糧液酒廠銷售給供銷公司酒類價格基礎上加收30%(不含稅)后再加價29.25元/瓶(含稅)，其余產品售價為按五糧液酒廠銷售給供銷公司酒類價格基礎上加收30%(不含稅)。

　　顯然，進出口公司很可能搭上了五糧液避稅價格的順風車。根據我們的測算，供銷公司對外的銷售價格數倍于向五糧液酒廠的采購價格。2008年度，五糧液向進出口公司銷售成品白酒41.33億元，占全年營業收入79.33億元的比率為52%。這才是投資者利益的關鍵所在。

　　歷年來，五糧液憑借其獨特的、全方位、寬領域的關聯交易，引來投資者與市場的諸多目光及口水。2009年2月，五糧液在發布2008年年報、社會責任報告以及2009年日常關聯交易等公告之后，又發布了擬收購五糧液集團中與五糧液酒類生產相關度較高的資產的相關公告，其中包括資產評估報告與審計報告等。這將解決歷年來受市場詬病的巨額關聯交易的上游部分，亦可視為“二分之一整體上市”進入實質操作階段。

　　根據公告，五糧液擬以現金收購五項資產，其中向普什集團購買其直接及間接持有的四川省宜賓普什集團3D有限公司(下稱“3D 公司”)100%股權、四川省宜賓普光科技有限公司(下稱“普光公司”)100%股權以及四川省宜賓普拉斯包裝材料有限公司(下稱“普拉斯”)100%股權，另外兩項是環球集團持有的四川省宜賓環球神州玻璃有限公司(下稱“神州玻璃”)、四川省宜賓環球格拉斯玻璃制造有限公司(下稱“格拉斯”)各100%股權。經中聯資產評估有限公司(下稱“中聯評估”)評估，五項股權資產評估值38.17億元。

　　根據年報，2008年五糧液向上述普拉斯、3D公司與格拉斯三公司支付“采購貨物及接受勞務”的金額高達12.01億元，主要是購瓶蓋及酒瓶、商標防偽產品以及防偽防震系列等，占全年營業成本36.18億元的比率為33%。

　　考查五糧液擬收購的五項股權資產情況，普拉斯的情況特殊，且疑竇重重。具體表現有三。首先，其金額屬于五項資產中的“大塊頭”，評估值高達34.26億元，占總評估值的90%；其次，其資產負債率僅為7.78%，遠遠低于其他四家公司超過90%的比率；第三，其評估增值率僅為0.16%，與其他公司的1倍到7倍不等的增值情況相去甚遠。 

　　普什露真容？

　　其實，最大項資產—普拉斯的極低增值率只是一個“障眼法”。普拉斯成立于2008年8月29日，注冊資本為1.5億元，由普什集團以其擁有的經評估后的酒類相關資產和負債以及部分現金出資設立。當時系根據中聯評估出具的評估報告，評估基準日是2008年6月30日，報告簽發日為2008年8月25日，酒類相關資產和負債系采用成本法評估。

　　也就是說，在本次評估之前，普拉斯的相關資產已經進行過一次評估，資產的增值已經體現在前次評估中。具體而言，當時的評估情況是，資產賬面價值26.81億元，評估值36.68億元，評估增值9.87億元，增值率36.82%；負債賬面值2906萬元，評估值2906萬元，無增減變化；凈資產賬面價值23.90億元，評估值33.78億元，評估增值9.87億元，增值率41.30%。

　　值得關注的是，2008年8月31日五糧液擬收購的上述五項資產的評估方法皆是分別采用兩種方法，即資產基礎法與收益法—現金流折現法(DCF)，而普拉斯成立之時的評估卻僅僅是采用了資產基礎法。

　　根據五糧液所披露的“普什集團擬以與酒類相關資產及負債對外投資設立新公司項目資產評估報告書”，其主要參考資料中包括普什集團2005年、2006年、2007年、2008年6月會計報表及審計報告，但具體情況不得而知。

　　不過，2008年12月4日簽發的關于普拉斯的評估報告中，倒是介紹了普什集團用于投資設立普拉斯的經營性資產近幾年模擬資產、財務狀況及經營業績概況。

　　早前，曾有專家懷疑五糧液通過關聯交易向普什集團輸送利益。據當時點滴披露數據的計算，2003年普什集團總資產收益率高達9.74%，凈資產收益率高達55.02%。表2的數據顯示，與當時所計算的普什集團2003年的一些指標相比，近年來普什集團酒類業務總資產收益率情況變化不大，但凈資產收益率卻大幅下降，2006年度僅為9.4%。至于下降的原因，則是普什集團酒類相關業務的極低資產負債率造成，2006年末該比率僅為10.58%。

　　前述專家曾計算，2003年末普什集團總資產25.53億元，資產負債率82.30%，按此計算則當時有負債約20億元，凈資產為5億元。而表2顯示，2006年末普什集團酒類相關業務的凈資產為26億元，負債僅為3.08億元。也就是說，三年之中，普什集團凈資產增加了20億，負債減少了17億元，變化不可謂不大。

　　這種巨大變化的具體原因很值得探討。難道三年中每年賺取6億多的凈利潤？這又與近年來每年不到3億元的凈利潤不符。或者是股東進行了增資擴股？但在圍繞著五糧液酒的產業鏈中，這種巨額增資擴股資金從何而來？又或者，普什集團自身仍是債臺高筑，但為了最大程度套現，從而將巨額資產及極小量的負債剝離給了將被五糧液收購的酒類相關業務？如果是這樣的話，普什集團其他業務經營怎樣，那巨額的負債與小量的凈資產是否埋藏了其他業務經營不善的困局？

　　其實，將普什集團酒類相關資產先評估成立普拉斯，再將普拉斯進行評估后賣給五糧液，這種“多此一舉”式的運作本身便顯得不盡合理，不僅增加了運作的相關環節，也多了一次評估與相關費用等。

　　同時，就普什集團酒類相關資產而言，對其評估存在先天缺失。因為有了五糧液的存在，才使得普什集團的酒類相關資產有了意義與價值。于是，收購的實質是，五糧液花巨資購買因五糧液才變得有價值的資產。所以，就五糧液而言，這種對普什集團資產的評估實質上是缺乏獨立性的。 

　　折舊“藝術”

　　根據評估報告，在普什集團酒類相關資產中，建筑物凈值評估增值率為26.06%，主要是由原值增值與普什集團確定的折舊年限短于房屋建筑物的經濟壽命年限綜合引起。據介紹，相關房屋建筑物類資產由1998年至2007年陸續投入建設，由于當時建造成本低于現行建筑成本(特別是三材和人工費用)，因而導致房屋建筑物原值評估增值。與建筑物的增值率相比，普什集團酒類相關資產中的土地使用權凈值評估增值率為 192.66%，主要是由其賬面值較低引起的。

　　如果建筑物較高增值比率與土地使用權的更高增值比率尚容易理解，則普什集團酒類相關資產中的設備凈值的評估增值率—高達 177.59%，便似乎與人們的一般認識相違背，因為機器設備往往由于技術進步等方面原因而趨向于貶值。

　　當時，普什集團酒類相關資產評估增值9.87億元，其中設備增值7.53億元。據介紹，普什集團對機器設備按6-10年計提折舊，而在評估過程中按14-18年確定設備的成新率，評估綜合成新率(65.65%)大于企業賬面綜合成新率(27.28%)，從而導致評估凈值增值。此外，相關機器設備大多是在1998年至2003年建成并投入使用，其中部分機器設備近年來市場價格上漲，也是評估凈值增值的重要原因。

　　如果評估公司的評估結果客觀屬實的話，我們可以理解為普什集團的折舊政策是激進的，類似于采用了加速折舊法。客觀上，這種加速折舊的益處多多。首先，可以增加過去幾年的折舊費用，從而掩飾通過關聯交易從五糧液獲取的高利潤；其次，在與稅收部門充分溝通協商后，可以減少企業所得稅支出；第三，由于銷售價格制定往往采用成本加成法，且由于普什集團的產品主要是面向五糧液，也難言市場基準價，故較高的折舊費用能夠增加成本，進行獲得更高的關聯交易價格。

　　對于五糧液而言，不僅過去可能受關聯交易的盤剝，目前還要為激進的折舊政策買單，未來甚至還可能在所得稅扣除等方面費些周折。其實，類似的設備增值與“加速折舊”情況并非普什集團酒類相關資產獨有。

　　據介紹，3D公司設備凈值評估增值率為30.55%，主要是由原值增值與3D公司確定的折舊年限短于評估確定的經濟壽命年限、3D公司注重設備的維護保養綜合引起。同時，3D公司的主要設備由2003年至2006年購建，由于近年材料價格上漲，帶動上述設備市場價格上漲，因而導致設備原值評估增值。

　　不過，其中同時介紹，3D公司在2008年1-8月實現扭虧為盈，主要原因是以往3D公司員工對設備及生產工藝的熟練程度不高，致使3D公司主營產品塑料膠片的廢制品率較高，從而出現虧損。這種“對設備及生產工藝的熟練程度不高”的情況該是對相關設備評估增值的負面因素，不知評估公司是否充分考慮，抑或未留意如此“細節”。

　　拋開評估與運作環節的種種疑問。畢竟，五糧液上游的關聯交易問題即將得到解決，二分之一整體上市也將進入實質操作階段。于是，下一步對進出口公司的進一步整合便成為投資者的“美好期待”，亦將成為五糧液“提升”自身投資價值的重要時間窗口。

　　不過，事情的進展或許不會很快。我們認為，五糧液對相關運作的時機與目的拿捏得相當精致。首先，相比于進出口公司的整合，普什酒類資產的剝離評估等運作更加復雜，五糧液在整合順序上卻先難后易，很可能由于關聯價格、面向市場等原因使得進出口公司的利益空間更加巨大；其次，涵蓋上下游的全方位的關聯交易需要逐步解決，從而形成信息緩沖與平滑，否則容易將更多的隱蔽數據予以暴露；第三，經過上游關聯交易相關資產的收購，五糧液現金存量急速下降，尚需要一定時間的積累方能再度擴大，從而實現五糧液集團的再度套現。■

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