□本報記者 李陽丹 邢佰英

　　在去年長江電力(600900)停牌之初，市場曾預期此次重組擬注入長江電力的資產包括三峽總公司剩余18臺機組；6臺地下機組以及金沙江的2個在建水電項目。而最終公布的重組方案只納入了18臺機組，三峽總公司副總經理沙先華認為，在資本市場發生巨變之后，該方案是保證投資者利益最大化的選擇。

　　據知情人士介紹，長江電力最初上報的方案是第三種，即一次性實現全部水電項目整體上市，但這一方案在證監會未能獲得通過。分析人士指出，非營利資產進入上市公司，將導致公司未來1-2年業績低于市場預期，可能導致方案揭曉后公司股價釋放系統性之外的風險。

　　資產擴張1.8倍

　　根據長江電力一季報，公司總資產為577億元，總負債為194.3億元。此次收購1075億元的資產，對公司而言無疑是上演一出“蛇吞象”的大戲。資產注入后，公司總資產將達到1652億元，是資產注入前的2.86倍。

　　根據重組預案，長江電力擬以承債、非公開發行和支付現金方式向三峽總公司購買1075億元資產，包括三峽電站9#至26#共18臺單機容量為70萬千瓦的發電機組，以及與發電業務直接相關的生產性設施；六家為水電工程建設和電力生產提供設備管理、招標、監理、供水、通信運行維護管理等服務的輔助生產專業化公司。

　　預案顯示，公司將以承接債務的方式支付對價約500億元，以非公開發行股份的方式支付對價約為200億元，以現金支付對價約為375億元。長江電力本次發行數量預計約15.52億股，發行價為每股12.89元，全部向中國三峽總公司發行。

　　此次長江電力收購水電資產采取的股權融資和債務融資基本比例為2：8。股權融資的比例低于市場預期，對每股收益的攤薄因此也低于預期。

　　盡管如此，375億元的現金對價也不是一筆小數，且這部分資金的支付方式為，自交割日起三個工作日內，長江電力需向三峽總公司支付首期現金對價200億元，剩余現金在交割日后一年內支付完畢。而根據公司一季度報告，公司的現金及等價物僅為35.6億元。

　　長江電力董秘樓堅則表示，公司完全有能力支付這筆現金對價。他表示，這375億元中，銀行貸款和發債都是可能采用的募資方式。這樣一來，此次資產注入后，長江電力的總負債將增加超過800億元，資產負債率由此前的33.7%上升至60%左右，這在水電企業中仍屬于正常水平。

　　分析人士認為，長江電力的資產負債率一直不高，此次通過承接債務的方式收購資產，充分運用財務杠桿，以16%的股本稀釋度，換來了186%的資產擴張和約150%的裝機容量增長。這也體現了公司管理層對注入資產的盈利能力比較樂觀，主要依靠債務方式融資可以提高股東回報率，盡管這種“低股權高債務”的收購方式會一定程度上使公司的資產負債率升高，但若提高股權融資比例，則必然攤薄每股收益。

　　三峽總公司副總經理沙先華認為，股權融資200億元是最低限度，這可以保證資產負債率控制在一定水平，未來的資產負債率預計在60%左右，而且水電的特點是現金流非常好，經過估算，18臺機組全部注入之后，長江電力每年有100億元左右的現金盈余，幾年之內資產負債率就會逐步下降。

　　今年凈利達63億

　　公司分析，在假設2009年6月30日完成目標資產交割的前提下，2009年歸屬于上市公司所有者的凈利潤預計達到約63億元。

　　沙先華告訴中國證券報記者，這63億元凈利潤只是按照正常來水水平測算的結果，真實利潤要受兩個因素影響，一是來水影響，公司的測算已經留有余地，二是具體的資產交割日期，該測算是按照6月30日作為交割日的，但目前看來時間緊張，有可能延期，這取決于國資委對資產評估的核準時間有多長，中間過程公司不能掌握。

　　長城證券分析師張霖表示，在2009年上半年完成目標資產交割、來水同比增長13%的情況下，預計公司2009年每股收益將達到0.60元，2010年預計達到0.73元。

　　截至2008年12月31日，公司可控裝機容量837.7萬千瓦，投產權益裝機容量約1,097萬千瓦。交易完成后，公司可控裝機容量約2,100萬千瓦，約為收購前的2.5倍；由于2009年來水情況較好，預計2009年三峽-葛洲壩梯級樞紐全年發電量990億千瓦時，約為公司2008年發電量442.78億千瓦時的2.2倍。其中三峽工程9#至26#機組年發電量預計約587億千瓦時。

　　張霖認為，即使按照多年平均值，三峽工程26臺發電機組發電量約847億千瓦時，也將使公司電量增長90%以上。

　　而長江電力的電能消納有保障，公司與國家電網公司和南方電網公司簽訂了長期購售電合同，以保證三峽電能消納。這意味著公司在華東、華中、廣東電力市場的占有率將顯著提高。

　　沙先華介紹說，目前長江電力的綜合折舊率為3.97%，粗略算來，折舊年限約為25年。

　　而除了外延式增長帶來的業績增厚外，據公司人士透露，后續公司還將對此次承接的債務進行重組，以低息的債務置換較高利息的債務，從債務管理上來挖掘公司業績增長的潛力。

　　“兩個三峽”有待注入

　　除此次收購完成后長江電力擁有的26臺機組外，三峽總公司還有右岸地下6臺共計420萬千瓦的在建機組，總投資額為91億元，預計將于2010年至2012年陸續投產，屆時注入長江電力已經是確定事項。后續等待注入長江電力的資產還包括三峽總公司規劃建設溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘4個水電站，共計4035萬千瓦，其規模相當于再造兩個三峽水電站。

　　沙先華介紹說，地下電站除可充分利用長江水能資源發電外，還可改善三峽電站的電能質量，提高調峰能力，鑒于地下電站目前尚未完工，為保持三峽工程建設管理體制的延續性，此次收購方案中暫不作為目標資產出售給長江電力，仍由中國三峽總公司負責建設管理。

　　而對于金沙江下游梯級電站建設的四個電站，在此次交易中也暫不出售給長江電力，這意味著長江電力的擴張之勢遠未停止，未來還有很大的外延式增長空間。

　　據三峽總公司人士介紹，除了收購母公司資產外，長江電力的突破式發展，還來自對其他企業的投資并購。長江電力穩定的現金流，也將能夠支撐其對外投資。從長遠來看，這些投資可以優化公司的電源結構，形成水火互濟，增強業績的穩定性，同時還可以迅速擴大公司的裝機容量，實現多元化發展�！伴L江電力發展的目標是，成為綜合性能源控股集團�！�

　　交易前后三峽總公司與長江電力資產架構

　　長江電力資產負債表主要數據

　　單位：元

　　2009年3月31日 2008年12月31日 2007年12月31日 2006年12月31日

　　資產總計 57，695，883，886.13 57，739，432，540.87 64，314，083，270.88 47，635，885，017.70

　　負債總計 19，429，498，831.82 20，172，343，975.57 23，060，852，720.57 18，714，046，569.19

　　上市公司所有者權益合計 38，266，385，054.31 37，567，088，565.30 41，253，230，550.31 28，921，838，448.51

　　本次發行前后股本結構對比

　　發行前 發行后

　　股東名稱 股票數量(億股) 持股比例 股票數量(億股) 持股比例

　　中國三峽總公司 58.42 62.07% 73.94 67.44%

　　其他投資者 35.70 37.93% 35.70 32.56%

　　合 計 94.12 100.00% 109.64 100.00%

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