□ 本報記者 孫中元

　　在航油套保浮虧60億元后，李豐華黯然揮別東航董事長一職。但，遺留下來的攤子總得有人來收場，因而新任董事長劉紹勇別無選擇的充當了這一“消防隊長”的角色。

　　據消息人士向《證券日報》透露，對于與國際投行合約仍未到期航油對賭合約，為了避免國際油價下跌導至更多的美金流向這些國際大鱷嘴里，ST東航正在與幾家國際投資銀行進行談判甚至不排除通過法律訴訟，以求修正與他們簽訂的投機性航油期權合約。

　　如果此舉屬實，ST東航將成為第一個為不平等期權合約向國際投行討說法的國內套保炒家，與仍在閃爍其詞的深南電形成了鮮明對比。

　　若談判不成

　　東航將起訴國際投行

　　繼去年底ST東航套保合約產生實際賠付后，ST東航今年第一季度航油套期保值實際現金交割虧損達1.22億美元。

　　有消息稱，ST東航今年1月份、2月份和3月份的套期保值實際虧損分別為2800萬美元、3988萬美元和5450萬美元。此外，ST東航截至3月31日的航油套期保值浮動虧損仍然高達7.4億美元(折合57.35億港元)。雖然公允價值較上年底增加了4.22億元，但經營上本已步履維艱的ST東航仍在承受航油套期保值虧損的重壓。

　　因此有東航高層表示，如果和國際投行的重組談判無法達成一致意見，東航將不排除以對手欺詐的名義“通過法律訴訟途徑起訴交易對手“。據悉談判涉及的投行分別為瑞信、花旗、美林、德銀、瑞銀、高盛及摩根士丹利。

　　5月7日晚，ST東航董秘羅祝平對《證券日報》記者沒有否認該消息，說重組合約的事情由財務部門負責，涉及套保合約是很專業的事情。“重組合約是個復雜的問題，這個非常難談，我們套保部門的人每天在研究調整方案。”

　　對此記者分別與三家主要國際投行中國業務負責人進行了核實，美林(亞太)中國區主席劉二飛的話耐人尋味。他直截了當的說：“這個事情你問我們，我們沒做的話沒法跟你說，做了也不會告訴你。我們投行很多事不會輕易透露的。

　　高盛中國媒體部人員表示，這只是市場上的消息，沒法做出回答。

　　瑞士信貸香港方面則沒有回復記者的采訪函。

　　東航的套保巨虧暴露于去年11月，截至11月14日的燃油套期保值浮動虧損已達6.9億美元，浮動虧損折合人民幣47億元。

　　根據公司08年半年報披露的航油期權合約內容為：以每桶62.35美元至150美元的價格購買航油約1,135萬桶，并以每桶72.35美元至200美元的價格出售航油約300萬桶，此合約于2008年至2011年間到期。根據合約，截至08年6月30日，國際油價為140美元/桶時，公司航油期權合約資產尚有4.17億元；而到9月底，油價下跌至100美元/桶附近，公司出現浮虧2.71億元；

　　之后，公司再次披露，截至10月31日，油價跌至65美元/桶，航油期權浮虧已達18.3億元；其后，11月發生實際現金損失約42萬美元；此次，公司又表示12月實際賠付約1,415萬美元，而08年末航油套期保值合約的公允價值損失達62億元，12月31日油價約為45美元/桶。

　　今年1月9日，應上海證券交易所的要求，公司就航油套期保值業務作出補充說明如下：公司使用航油套期保值業務的目的主要是為了鎖定公司的航油成本。公司航油套期保值期權合約采用的主要結構是上方買入看漲期權價差，同時下方賣出看跌期權。在市場普遍看漲的情況下，采用這種結構的主要原因是利用賣出看跌期權來對沖昂貴的買入看漲期權費，同時要承擔市場航油價格下跌到看跌期權鎖定的下限以下時的賠付風險。公司為航油的實際使用者，當航油價格下跌到超出鎖定的下限時，公司在承擔支付賠付義務的同時將受惠于航油現貨采購成本的降低，一定程度上沖抵公司按照合約所支付的賠付損失，最終達到公司使用航油套期保值業務的目的。

　　找了七家投行

　　分別下注仍中圈套

　　而就是這個看上去似乎萬無一失的合約，卻給東航造成了巨額公允價值損失，并導致東航去年虧損達139億，一舉變身ST東航。

　　《華爾街日報》撰稿人指出，東航在談判或者訴訟中能否獲勝，關鍵取決于這樣一個問題：瑞士信貸、高盛和美林等主要的對手交易方在與它簽訂合同之前，有沒有進行足夠的風險披露？是東航的貪婪還是無知使套期保值變成了投機？

　　東航董秘羅祝平卻否認了這個問題，他認為不能說東航受了國際投行的誘導。

　　“套保合約很多專家都看不明白，現在有專業的人認為這個合同是屬于欺詐合同，但我和法律部門探討認為也不能簡單的算欺詐，像我們銷售套保產品的投行他們的律師比我們還強，我們要打官司打不贏的。”

　　羅祝平介紹到東航簽套保合約的大背景是國際油價直線攀升，國際上很多航空公司為了鎖定成本都在做套保，東航的套保部門找了6到7家投行來做，把風險分散，然而沒想到遇到了這個特殊的情況，百年不遇的金融危機下，油價的走勢完全和預測相反，才暴露了合約的問題。“往上收益是有限的，往下風險是無限的。他們就賭一邊，賭油價會漲，這就是合約的毛病，但如果合約中有油價下跌時的止損底線，那很可能這合同產品就不存在了，中間商也要拿錢的啊。”

　　相比每月都在變動的公允價值，東航更關心真金白銀的實際賠付。

　　董秘羅祝平介紹，其實去年東航只實際賠付了一個月的錢，此前套保業務一直在盈利。而且油價越低，公司在現貨上節省的越多。“我只問財務部門這個月實際賠付多少，同時財務告訴我現在因為油價很低，現貨上節省了很多，平衡了損失。對沖就是這個意思，總是要和現貨做比較的。有人就在批判說如果不做更好，但不做是不行的，因為全世界都在做，不然又有人說，這是一個管理手段為什么你們不做。”

　　“當然怎么做不一樣，但是這個合同不是光賣給東航，所有的航空公司不見得都很專業，而且賣合同的人也不知道他們會狠賺，大家都是傻子。特別是當油價是往上走的時候，不做肯定是傻子啊，人家會說你管理不作為。”羅祝平說。

　　東航內部對是否

　　改合約仍有分岐

　　對于要不要重新改善套保合約，業界人士也存在一定分歧，有人認為既然東航當初做了相反的判斷，現在可以改回來當然是好事，而有人認為現在油價已經走出低位，未來走勢可能與東航當初判斷一致，沒有必要修改合約。更有人進一步提出東航如果輕舉妄動，很可能陷入更大的麻煩。

　　東航董秘羅祝平本人算是個“反對派”，他認為重組合同是很難的，雖然也有先例。“但要是我就選擇繼續做，因為隨著油價漲上去，東航每月的實際的賠付就越來越少，公允價值損失也會慢慢填回來，所以說這不是個大事。但是人們的關注就給相關部門很大壓力，套保部門每天都在研究這個業務，要不要改，怎么改。”

　　至于之前的十來億的賠付，他認為就當“交點學費吧。而且油價一旦回升，誰錯誰對就很難評價。當然這涉及到當期股東的利益，當期股東的利益是受損的。”

　　有著多年期貨實戰經驗的鄭強認為，重新談判對東航是個好事情，而且成功可能性很大。但他同時提醒東航一定要小心謹慎，“東航如果真的想重組合約應該會請專家指導，以免掉入更大的陷阱。畢竟國內懂期權的人少，而國際投行人才濟濟，東航如果有懂行的人也不會簽這么不平等的合約。”

　　這也和羅祝平的擔憂不謀而合“合同一變肯定和油價走勢有關，要做新的判斷。當然仁者見仁，因為新領導來了就在想怎么減少損失，這就又是一個判斷問題了。現在我們和專家也在研究。如果要改就不能匆忙，要謹慎考慮。所以套保人員壓力很大，萬一改過來又是一巴掌呢？”

　　“我們現在的情況是隨著油價往上走，我們每個月賠付會減少，公允價值會慢慢回來，在這個趨勢下你做什么呢？除非你有個判斷還會再往下掉，浮虧超過62億我們就砍掉不做了，但我們現在判斷是浮虧不會超過62億了。”

　　專家建議

　　找美國金融監管機構投訴

　　接下來的問題是，如果東航經過妥善考慮，認為有必要重組合約，嚴格按照合約行事的國際投行就會同意對方的“出爾反爾”嗎？

　　一位在國內投行工作的人士認為國際投行同意重簽合約的可能性不大。國際投行的理由是，這么大額的合同公司在簽訂之前一定需要周到的考慮，并通過嚴格內部審核，一旦簽訂國際投行就不再負擔其他責任，東航認為油價會漲到200美元，買了看漲期權，而國際投行就承擔了油價在上漲的風險，現在東航要求收回或者修改沒有道理。

　　這位投行人士認為，“除非可以找到理由說東航的合同是違法或者違規，否則就應該執行合同，江西銅業也是逃避發生虧損，這樣的是一個是經濟規律中的愿賭服輸，公司以后只能加強治理，要現貨與期貨先對應，才可以鎖定風險，不至于出現裸露于風險之中的頭寸。”

　　鄭強則認為，國際投行同意談判的可能性很大，“期權合同雙方是對賭關系，東航的浮虧能不能兌現國際投行心理沒底，不像期貨交易，有交易所保證交割付款，現在如果東航申請破產，或像深南電那樣強行違約，投行可能只能拿到很少的錢。”

　　因此他推斷國際投行為兌現利益，可能會讓步。而且東航如果真的想重組合約應該會請專家指導，在浮虧沒有交割的情況下和對方談判是很有優勢的。

　　香港一位券商專家也支持東航“討說法”。他認為“就像賭場設定的賭局不合理，賭客不開心輸錢，想找說法。這中間可以談判，打折。比如中航油就是個先例，通過談判最后只賠了一半。別看他們是國際投行，實際上在這次交易中，跟賭場的角色差不多。那種場外交易的結構性衍生品，其實就是他們在和東航在對賭。

　　他認為對方是不是存在誘導，這個難說。“我覺得東航應該找這個投行的上級監管部門投訴，如找美國的金融監管機構或司法部門。以此來壓制投行，迫其讓步”。

　　對于東航要不要重組期權合約，也許很難找到完美的方案，但人們目前的共識是，事已至此，重組合約與否這是個兩難選擇。

　　而有專家立足于重組合約之外，提出對于東航目前的處境，重組合約不如終止合約，“一開始虧10幾億的時候就應該終止，付款認賠，何必等虧損擴大到現在才提出談判呢。虧了這么多還不肯砍掉，期待油價上漲能夠填補浮虧，可誰能保證30美元就是底部呢，萬一再跌倒25美元呢？”

　　這位專業人士認為，東航不如現在認賠交錢出局，然后回家精心學習，成立專門做套保的部門找專家進行操作。“不是虧了幾十億就沒有機會了，只要公司還在，就還有機會搬回來。但是我認為國際投行不應該成為企業進行套保的主要渠道。畢竟國內懂期權的人少，而國際投行人才濟濟，國企的套保也就是幼兒園水平，怎么有華爾街投行精呢。在期貨市場上做錯了就要認錯，不要讓虧損無限放大。”

　　套保損失仍要給出交代

　　“也就是東航作為國企才能承受60多億的虧損，換成民企早倒閉好幾次了。”股吧里也有股民這樣評論。

　　問道當時虧18億的時候，東航為什么不提出修改合同，或者干脆終止合約？

　　東航董秘羅祝平認為這種觀點還是把公允價值和實際賠付弄混了，“公允價值只是賬面上的變化，這個東西現在值多錢就記多少，還有一快是合同的實際賠付。如果虧18億的時候終止合同就要賠18億，而到現在東航一共還沒有賠到18億，我們講的是現金賠付多少。”

　　“當時是個判斷問題，現在趨勢是往上走的，油價當時最低是44美元，現在是50多元，我們的賠付就很少了，公允價值會追回來很多。”

　　記者提出如果油價再跌，跌倒2、30美元，東航的浮虧擴大怎么辦。羅祝平說“不可能，不會再跌了。”

　　在上月東航的網上信息發布會上，東航董事長劉紹勇也對套保虧損問題做出了回應，他表示，中央審計署已經進行了專項審計，中央調查組也做了專項調查，不過這個事件的結論現在還沒有出來。“需要哪個層次承擔責任，我相信會給大家一個交代的。”劉紹勇稱。

　　對于航油套保工作今后的方向，劉紹勇表示，“不能因為出了大事就不做航油套保了”。他認為，在把握市場的情況下，有選擇、有控制地進行一些必要的航油套期保值工作，對改善公司航油成本的結構是有好處的。

　　“我們做套保的人本身就不專業，在做判斷的時候很可能就會出事。”東航另有人士坦言：“東航的問題遲早會發生，金融危機只是使問題比較明顯的暴露。我們前年尋求“東新戀”也是看到這個問題，想要解決。不是金融危機油價不會跌這么多，不是金融危機市場不會跌這么慘。不過現在問題暴露出來了也好，國家才會想辦法解決，畢竟冰凍三尺非一日之寒啊，東航的問題不是一朝一夕造成的。”

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