21世紀經濟報道記者 李曉曄

　　繼大股東兩次資產注入方案流產后，桂冠電力(600236.SH)向大股東大唐集團的第三次定向增發、注入集團資產方案，5月6日再次揭開面紗。

　　增發價格下降

　　當日，桂冠電力停牌公告稱，正在籌劃重大資產重組事項，但該方案有待進一步論證，因此，有關事項尚存在不確定性。

　　桂冠電力表示，擬在公告刊登后30天內，召開董事會審議重大資產重組預案。若公司未能在上述期限內召開董事會審議該預案的，公司股票將于6月5日恢復交易，并且3個月內不再籌劃重大資產重組事項

　　實際上，桂冠電力股改實施以來，大唐集團因兩次計劃將巖灘資產注入桂冠電力均未成行。

　　據記者向桂冠電力了解，此次定向增發方案在前次方案上有所調整。

　　資料顯示，此前的桂冠電力增發擬采取非公開發行股票與支付現金相結合的方式，購買大唐集團擁有的大唐巖灘水力發電有限責任公司70%股權，增發價為12.30元/股。

　　據桂冠電力知情人士透露，該方案討論時間很長，但內部確定的時間是在4月14日，新方案計劃定向增發約2億股收購集團資產，價格比前次有所下降，而且得到了各方預溝通的認可。

　　但是，這一說法未獲得桂冠電力董秘辦人士證實。5月6日，董秘辦人士回復記者，具體計劃尚須審議通過，一切以公告為準。

　　而經接近公司管理層的人士證實，此前該資產注入方案一拖再拖的原因之一，是國資委對增發價格有異議。

　　停牌前的5月5日，桂冠電力開盤后一路走高，尾盤漲停，全天成交6162.24萬股，成交金額5.63億元，換手率高達8.83%，創2006年以來新高。

　　前述桂冠電力知情人士稱，股改以來，大唐集團已發起三次注入集團資產的沖刺，但是，該方案經股東大會審議批準后，尚須國資委、證監會批準，仍然存在不確定性。如果進展順利，該方案將在6月底前進入實施階段。

　　公司2008年報披露，此前用于收購巖灘資產的貸款11.7億元，已經歸還銀行。但前述知情人士判斷，新方案所需收購資金，大部分還要從銀行借貸，小部分為公司自有資金。

　　增厚盈利水平

　　根據中介機構對巖灘公司的評估，該公司總價值約51億元，歸屬大唐集團股權的價值約36億元。

　　“公司啟動巖灘電站收購時，只要收購價不是太離譜，對公司來說，就是重大利好。”近期實地調研桂冠電力的民生證券能源行業研究員王鳳華判斷，未來巖灘新機組建成后，巖灘送出電價有望大幅提高，從而提升公司業績。水電站運營后有極高的毛利率，一般在70%以上，隨著還貸年數的增加，財務費用壓力減小，凈利潤能快速提升。

　　不過，王同時表示，盡管資產注入短期對桂冠電力股價有刺激，但由于不會改變短期電力的需求狀況，而且與龍灘水電站相比，巖灘水電站資產要小得多，對公司增加盈利的效果有限。

　　上海證券能源行業分析師嚴浩君認為，巖灘資產收購完成后，桂冠電力裝機容量將從購買前的186萬千瓦，增加到270.5萬千瓦，增幅約45.6%。預計增發后，每股收益增加0.08元，每股凈資產達3.34元，顯著增加公司盈利水平。

　　長城證券電力行業分析師張霖分析，桂冠電力在廣西已占有1/3市場份額，能夠相對規避經濟周期下滑的負面影響。目前，巖灘上網電價很低，僅為廣西水電標桿電價的一半，未來電價有提升空間，預計提高0.01元上網電價，巖灘可增加凈利潤3800萬左右。因此，看好巖灘注入的長遠價值。

　　水電大生意

　　目前，桂冠電力旗下擁有紅水河流域的大化、平班、百龍灘、樂灘水電站以及四川天龍湖、金龍潭水電站；還有合山火電廠等火電資產。2008年，桂冠下屬的合山火電廠虧損近4億元，幾乎吞噬全部水電盈利。

　　但民生證券分析師認為，2009年隨著煤價的回落，拖累將大幅減輕，消化庫存后，煤價制約因素將減輕。

　　不過，火電也一直不是桂冠電力的主要發展方向。

　　2007年8月，大唐集團副總級別人士曾表示，將巖灘和龍灘水電站資產逐步注入桂冠電力一直在集團考慮之中。遠景規劃中，集團擬將桂冠電力打造成僅次于長江電力(600900.SH)的全國第二大水電上市公司，逐步通過資產注入等方式擴大公司的裝機規模，提高持續盈利能力，增加公司在行業中的核心競爭力。

　　事實上，2006年6月，桂冠電力股改時，大唐集團做出的三項承諾明確表示，上市公司是大唐集團在廣西紅水河流域唯一水電運作平臺，“大唐集團將通過定向增發，將巖灘水力發電廠注入桂冠電力。同時，逐步將龍灘水電的發電資產注入桂冠電力。”

　　王鳳華認為，目前，巖灘水電站裝機容量為121萬千瓦，集團控股70%。龍灘水電站一期裝機容量為490萬千瓦，集團控股65%。公司即將在大化電站擴建一臺裝機容量為11萬千瓦的機組。其中巖灘的上網電價僅0.15元/千瓦時，同網同價大趨勢下，具備很高的安全邊際。

　　桂冠電力現有水電廠均為紅水河梯級電站，公司裝機容量達278.3萬千瓦，水電裝機168.83萬千瓦。隨著巖灘、龍灘及其他大唐集團所屬水電資產不斷注入，桂冠將成為裝機容量超千萬千瓦的大型水電上市公司，規模高于川投、僅次于長江電力。

　　張霖提到，未來兩年，除巖灘資產注入外，大唐集團還有大化二期110MW及巖灘二期。大唐集團已投產水電機組容量達1366萬千瓦，廣西水電裝機至少在640萬千瓦以上。而目前，桂冠運行水電機組容量僅165萬千瓦。

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