文｜本刊記者 桃園

　　東阿阿膠(000423)雖然偏于一隅，位居魯西一個比較落后的縣城，但自2003年華潤集團以8000多萬美元價格收購了其第一大股東的控股權，華潤集團的該筆投資收益已經爆炸式膨脹了。

　　華潤集團此筆收購為什么狂賺？如何找到第二個類東阿阿膠式的保健品公司？

　　第一桶金：制度紅利

　　華潤集團收購東阿阿膠是在當年國有股退出的大潮下的產物，投資機會可遇不可求。

　　2003年9月，東阿阿膠的大股東——山東聊城市政府與華潤集團簽訂合作草案，雙方同意以增資擴股的形式重組東阿阿膠集團，華潤集團占增資擴股后的東阿阿膠集團51%股權，間接控制了上市公司東阿阿膠。

　　當時，聊城市政府以公司的29.62%的國家股和東阿阿膠集團全部凈資產，折合約3億元人民幣作為出資，占合資公司49%股權；華潤集團以現金的形式，向東阿阿膠集團增資擴股，占合資公司51%股權。

　　而這一切，事先沒有任何征兆，是山東省國資改革、國有資本退出競爭性領域的一個內容。

　　這個時機正好成就了華潤集團進入的醫藥領域的野心。

　　據了解，當時華潤集團對醫藥行業興趣很大，正準備大舉收購醫藥企業。資料顯示，此時華潤集團旗下已有華潤堂超市(香港最大的連鎖藥店)，有20多家連鎖店，年銷售額達到五六千萬港元。華潤集團在內地投資的最早一個項目是參股華神制藥40%的股權，是第二大股東。2002年12月，華潤集團出資1.89億元，參與重組云南白藥，后無果而終。后計劃收購哈藥集團，未果。

　　當年華潤集團東突西進開始收購醫藥企業時，正是國有資本逐步退出非競爭性領域的潮流下進行低價接盤的好時機，不可復制。

　　收購國有企業帶來的增值數額是龐大的。當年聊城市政府3億元人民幣股權和資產作為出資，占新合資的東阿阿膠集團49%股權，華潤集團以8000多萬美元現金出資，占另外51%股權。

　　那么現在計算一下：目前華潤東阿阿膠公司(原合資的東阿阿膠)持有上市公司東阿阿膠23.12%股權，目前東阿阿膠總股本5.24億股，2009年4月17日午盤每股價格17.8元，那么華潤集團當初8000萬美元到今天市值已經超過10億元以上，而且東阿阿膠目前正在逐步理順關系，解決銷售瓶頸問題，其業績正在逐步放大。

　　具備定價能力

　　東阿阿膠的一個重要的收購價值是其具有剛性的溢價能力，這個能力是公司業績的重要保障。在國內醫藥行業中，具備溢價能力的也僅有云南白藥、片仔癀等四大國家級秘方產品。

　　阿膠工藝被列為國家科技保密項目，早年日本人曾愿意不惜用一條現代生產線的代價來獲取。東阿阿膠制作技藝2008年又被國務院列入國家首批非物質文化遺產擴展項目名錄。

　　據其剛剛公布的2008年年報顯示，2008年東阿阿膠實現銷售收入16.9億元，同比增長22%；實現歸屬于上市公司股東凈利潤2.9億元，同比增長39%。

　　東阿阿膠的業績一直在穩步增長，近幾年其不斷進行產品提價。其主導產品是阿膠和阿膠漿(約占銷售額的90%左右)，阿膠塊在2008年初提價16%；2004年5月公司對阿膠和阿膠漿分別提價約20%、11%之后，2006年12底，公司再次對兩個主導產品分別提價約30%、8%。2007年上半年再度提價。2009年4月1日阿膠塊出廠價上漲10%，從每公斤324元 上漲至356.4元。我們預計未來阿膠塊零售價將上浮20%，公司在年內可能擇機再次提高阿膠塊出廠價10%。復方阿膠漿提價兩次，2009 年2月復方阿膠漿提價0.2元，3月27日復方阿膠漿出廠價上漲1.5元，累計提價7%。據了解，阿膠2009 年下半年有望再度提價。

　　在驢皮原料存在瓶頸的情況下，東阿阿膠能夠較好地把握阿膠的“量-價”關系，通過提價和控制阿膠塊供給、開拓阿膠含量相對較低的阿膠系列保健品，以及建立起營銷激勵機制等措施，促進收入和利潤提升。

　　由于提價和管理改善因素，2007年上半年阿膠系列產品銷售額43114萬元，同比增長37%，其中在阿膠的第二大主銷區-華南地區，銷售額同比大幅增長66%；阿膠系列產品毛利率69.42%，較2006年同期提升近5個百分點。

　　阿膠產品的不斷提價，而且被市場接受并消化，顯示出稀缺資源型消費品的定價能力，股市給出了很高的市盈率：2008年一月，在股市喜愛雄獅漫漫起點上，股市分析師們給出了高達50倍左右的市盈率預測。

　　無論藥品、消費品、礦產品等，定價能力是決定企業利潤彈性的主要指標，決定公司的長遠價值。只有品牌和稀缺性資源企業，其才具備市場定價能力，否則，市場不會接受你的產品提價，賣不出去。

　　所以，是否具備定價能力是資本市場給一家公司進行估值的參考。而東阿阿膠就是品牌和稀缺性資源企業，具備很強的市場定價能力。

　　因此，這類企業有更大的投資價值。當年華潤展開收購，也是看到了這一點。

　　東阿阿膠生產的阿膠產品在阿膠市場有70%以上的占有率，具有壟斷地位。

　　延伸產業鏈的能力

　　如同軍事上的地盤伸縮，企業的發展也是要朝向市場、資源寬闊的領域。如云南白藥的主要原材料受到天然制約，該公司就迅速向兩翼發展，其中一點就是把白藥的止血概念引向保健品、消費品(白藥牙膏)等，既擺脫了原材料的發展限制，又開辟了新的發展領域。

　　東阿阿膠也是如此，其一邊擴大養驢基地，解決原料瓶頸問題，一邊拓展阿膠棗等保健食品，而且向中藥領域發展。

　　東阿阿膠品牌、資源、市場都有壟斷地位，過去其銷售做得的并非盡善盡美，華潤集團收購后，因為體制的解放，進行內部改革，企業業績得到逐步放大。2008年上半年其應收賬款增長116%，經營凈現金流降低91%，主要就是商業子公司銷售規模擴大，對醫院銷售比例提高。

　　并提出“營銷轉型”，將逐步拓寬醫藥和商超渠道；提出的價值回歸理念亦將強化公司長期提價能力，有利于促進保健食品等新產品的銷售和提升整體毛利率；阿膠核心產品的主要增長瓶頸在于驢皮資源的稀缺性，繼續推行的“以肉謀皮”策略有利于擴大原料來源、降低生產制造成本。2008年公司獲得了2個基因工程藥物rhIL-11和rPA批文，以“補血、滋補、養顏”為核心的經營觸角延升至生物制藥領域，有望構成新的增長點。

　　而且開始共享華潤集團的資源：華潤萬家將東阿阿膠的阿膠食品、保健品包括驢肉產品納入萬家的1000多家門店采購范圍，且免除東阿阿膠產品進場費。

　　據了解，東阿阿膠目前正在針對三大市場，引進多位腕級營銷高手，引入“控制營銷”，與價值回歸兩翼相輔相成，將推動阿膠系列產品進入“提價、銷量增長”良性循環。營銷副總程繼忠2009年2月底之前到位，其成功的“控制營銷”理念，曾使老東家葵花藥業和步長集團獲得高速增長；引進醫院市場總監去年9月已經到位，阿膠系列產品在醫院市場零售價率先到位，渠道存貨達到20天理想水平，3個生物藥最近與益佰制藥簽訂了銷售協議，醫

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