徐任重／文

　　對于2008年度預虧的海南航空(600221)而言，大股東海航集團在2009年4月9日承諾了17867萬元的凈利潤，著實是件令人愉快的事兒。海航集團承諾的是在2008年12月剛剛賣給上市公司的兩項資產的預計收益。這兩項資產分別是海航酒店控股集團有限公司持有的北京燕京飯店有限責任公司45%股權和揚子江地產集團有限公司持有的北京科航投資有限公司65%股權，以及海航酒店控股集團有限公司持有的科航公司30%股權。兩筆交易總價23.47億元。

　　之所以做出這樣的承諾，是因為坊間對于海航集團把兩項地產酒店類資產通過資產評估分別增值11.4倍和3.14倍的作價頗有微詞，認為此舉是在經濟形勢不明朗的2009年度，對處境艱難的海南航空的一種抽血行為。

　　也許是迫于壓力，也許是對項目確實有信心，海航集團做出了凈利潤承諾(見表1)，同時還承諾，如果實際經營沒有達到預計利潤，那海航將按權益比例(燕京飯店45%股權、北京科航95%股權)以現金補償方式補足凈利潤差額部分。

　　承諾利潤的玄機

　　大股東這樣大氣的承諾，并不多見，在局外人眼中甚至有些賭氣的意味，海航集團要跟質疑的聲音做個對賭：評估是有根據的，如果達不到預計的利潤，保證支付差額。

　　只不過海航集團的這個承諾玩起了文字游戲。

　　細看承諾公告便可發現，海航集團承諾的并不是全部利潤，而不過是按權益比例所對應的那部分利潤。

　　比如，本次交易標的之一的燕京飯店，在交易中，海航出讓的是45%的股權，即使是燕京飯店2009年度只是保本經營，沒有1分錢凈利潤，那么海航集團所需要補償的金額不過是預計利潤9698萬元的45%，也就是4364.1萬元。

　　如果燕京飯店的經營情況并沒有那么糟糕，只完成了預計利潤的一半，那么海航集團只需要補上剩下那一半的45%，也就是2182.05萬元。

　　相對于6.19億元的收購價，4364.1萬元的利潤承諾，不過剛剛好7%的收益率。

　　另一項標的北京科航95%的股權，海航集團需承諾利潤的比例比較大。如果北京科航2009年度保本經營，那海航集團需補償7760.55萬元。不過相對于17.28億元的收購價，收益率僅4.46%。

　　一位匿名投行人士介紹，如果大股東將資產買給上市公司要做利潤承諾，8%的收益率是業內的普遍標準，一來比一年期貸款利率5.4%高了50%，對監管機構、對上市公司和投資者都好交待；二來又不會給自己增加負擔，8%的收益是相對容易實現的目標。

　　海南航空本次從集團收購資產總計要付出23.47億元現金，海航集團承諾了2009年總計17867萬元的凈利潤，表面上看有7.61%的收益率，基本在上述投行人士介紹的8%收益率的行業標準附近。

　　但具體分析起來，卻不是那么回事。在按權益比例支付補償的前提下，這兩項資產的收益率分別是7%和4.46%，合計是5.17%，比一年期貸款基準利率還低。

　　海航集團的賬算得如此精細，的確令人佩服。但有時候賬算得精并不是好事，海航集團對兩項資產的利潤承諾，是基于對資產未來收益預測的基礎上，而這就又把當初飽受爭議的資產評估重新拉回了投資者的視線內。

　　有爭議的資產評估

　　根據海南航空2008年12月12日發布的資產評估報告顯示，燕京飯店和北京科航的賬面凈資產并不高(見表2)，但是最后的評估結果卻令人咋舌，評估值分別是原凈資產的12.4倍和4.15倍。

　　對這兩項資產進行評估的評估公司—中銘國際資產評估(北京)有限公司的評估師在評估報告中這樣解釋：

　　北京燕京飯店有限公司于 1984 年成立，成立 24 年以來，北京的房地產價值實現了大幅度增值，以歷史成本計價的賬面價值嚴重低估了資產的價值。由于成本法僅能從賬面資產反映企業價值，不能客觀地反映企業的實際獲利能力，但燕京飯店具有獨特的地理位置、良好的商譽等無形資產，擬建成五星級賓館，采用收益法充分反映了燕京飯店具有很高的獲利能力，因此收益法能更好的反映企業價值。

　　北京科航投資有限公司于 2003 年成立，成立 5 年來，北京的房地產價值發生了很大的變化，以歷史成本計價的賬面價值嚴重低估了資產的價值，其真實價值應按照市場價值為準。

　　評估公司認為采用成本法無法反映資產的真實價值，因此采用了收益法進行評估。且不論是采用成本法合適還是收益法合適，本刊進行了一番調查發現，采用收益法本身并沒有問題，只是收益預測的準確性與真實情況相差較大。

　　雖然科航大廈的收入有酒店、商業和寫字樓三個部分，但其海航萬豪酒店的收入占到預計收入的七成，因此科航便以海航萬豪為主要調查對象。

　　如表3所述，要實現預測收入，燕京飯店每間客房的平均日收入要達到1771.6元，而海航萬豪每間客房的平均日收入要達到1995.5元。

　　我們通過攜程網、游益網這兩家北京地區最大的酒店預定網站以及部分電話調查取得燕京飯店和海航萬豪周邊酒店的價格是：

　　燕京飯店所處西長安街與金融街交接，我們選取了民族飯店、洲際酒店與威斯汀酒店這三家同樣五星級酒店的商務房價格。其中洲際酒店的普通商務房價格最高為1610元/日，豪華商務房價格威斯汀最高為2530元/日，與燕京飯店位置最接近、歷史同樣久遠、星級相同的民族飯店商務房價格最低598元，最高1088元。

　　海航萬豪所處北京東三環燕莎橋一帶，我們選取了昆侖飯店、希爾頓飯店和國航萬麗酒店的商務房價格。其中，希爾頓的豪華商務房價格最高為1955元/日，昆侖飯店豪華商務房的最高價格為1480元/日，而與海航萬豪位置最接近、同屬萬豪酒店集團管理的國航萬麗商務房的價格在920元-1725元之間。

　　通過對比價格可以發現，燕京飯店和海航萬豪的客房日均收入都要高于周邊同級別酒店的平均日收入，或者與最高客房日收入相近。這就意味這他們在與周邊酒店的競爭中，在價格一項上競爭優勢缺失。同時兩家酒店周邊更有大量房價在1000元/日左右的四星以上、準五星的酒店，替代效應明顯。

　　根據我們的實地走訪發現，燕京飯店自2006年12月開始進行裝修，至今尚未完工，開業時間未定。而海航萬豪則是2009年4月1日剛剛開業。

　　在北京科航的網站上，可以看到科航公司對科航大廈未來收入的預測：“項目自身的收益率為8.33%，償還建設期間貸款后預計每年產生1.2億至1.3億元的現金流。”

　　在科航公司自己預計每年能產生1.2億至1.3億現金流的基礎上，評估公司能預測出科航大廈每年能有9000萬左右的凈利潤，其預測之大膽令人戚戚。

　　不能忘卻的歷史

　　一些有經驗的老股民應該還記得，燕京飯店和北京科航并不是第一次出現在海南系上市公司的披露公告中。

　　北京燕京飯店成立于2001年10月，由首旅股份(600258)與海航集團旗下海航酒店、新華航空共同出資組建。公司注冊資本1.13億元，首旅股份以經評估的酒店資產出資9015萬元，占公司總出資額的80%；海航酒店以現金出資1127萬元，占公司總出資額的10%；新華航空出資1127萬元，占公司總出資額的10%。

　　1個月后的2001年11月28日，首旅股份又與海航酒店和新華航空簽訂了《股權轉讓協議》以1億余元的價格將60%的股權轉讓給海航酒店和新華航空，轉讓后海航酒店與新華航空各持40%，首旅股份持有20%。

　　2002年，新華航空又將燕京飯店5%的股權轉讓給海航酒店，價格為869萬元。海航酒店持有45%，新華航空持有35%。

　　由上述兩筆交易可以倒推出燕京飯店當時的價值為1.74億元。6年后的今天，海航酒店將當初花費4646萬元現金購買的燕京飯店45%的股權一轉手，便以原資產價格14倍的6.19億元又買給了海南航空。雖然北京地產增值了，但好像也沒有增值那么多。

　　如今還持有燕京飯店35%股權的新華航空還在海南航空的報表下，不知道此次交易完成后，這部分股權價值是否要同比例增值。

　　科航項目則是2003年成立的北京科航投資有限公司的唯一項目，初始注冊資本為3000萬元，海航集團旗下揚子江地產持75%，國際公共關系協會持25%。后北京科航增資擴股，揚子江地產持65%，海航酒店持30%，國際公共關系協會持5%。

　　北京科航曾于2005年3月15日拉來同屬海航集團控股下的西安民生(000564)參與科航大廈項目。根據當時西安民生的公告，項目投資概算總額為8.39億元，西安民生出資3.88億元。項目完成后，西安民生獲得科航大廈地上一層至四層商業裙房以及酒店部分，總計4萬多平米建筑。

　　但是西安民生卻在2008年8月23日發布公告，宣布因故退出科航項目，而此時科航大廈據2007年主體結構完成封頂僅1年時間。

　　同時，北京科航還獲得海南航空旗下新華航空對科航大廈的投資3億余元，聯合建設科航大廈的寫字樓及地下室部分。但這筆投資在2007年12月12日被海航集團以“科航大廈工程仍未竣工，為剝離與主業無關的投資”為名，凈資產作價轉讓給海航集團。

　　這就是說，海南航空現在花費17億元買下的項目，其實在2007年12月之前原本就是屬于海南航空的資產。當初凈資產的價格就轉讓給集團，現在又以評估增值后的價格再買回來。

　　但是中銘資產評估公司卻在2008年12月12日的評估報告中對此視若不見。

　　就在海南航空做出收購科航項目的1個月后，2009年1月22日，北京科航與中鐵信托共同發起設立了一個名為“北京科航配套設施建設信托計劃”，募集資金4億元，北京科航以科航大廈項目全部土地、建筑和在建工程做了抵押，海航集團更為該信托計劃7%-8%的收益率做了保證，這比海航集團對海南航空做出的實際5.17%的利潤率承諾要高很多。

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