柴喜俊／文

　　3月27日，川投能源(600674)股東大會審議通過了向四川省投資集團(下稱“川投集團”)非公開發(fā)行股份，購買二灘水電開發(fā)有限責任公司(下稱“二灘水電”)48%的股份的方案。按照方案，川投集團持有的二灘水電 48%的股權(quán)價值為 32.5億元，川投能源以11.06元/股的價格向其增發(fā)2.94億股購買。增發(fā)后，川投能源總股本約為9.3億股。

　　四川君和會計師事務(wù)所出具的二灘水電的審計報告顯示，二灘水電2007年和2008年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5.46億元和7.21億元。以2008年盈利數(shù)據(jù)計算，二灘水電給川投能源帶來的每股收益約為0.37元，已超過新光硅業(yè)給公司帶來的每股0.346元投資收益(按增發(fā)后9.3億股估算)，成為公司的主要利潤來源。另外，隨著增持田灣河電站股權(quán)以及田灣河后續(xù)機組的陸續(xù)投產(chǎn)，川投能源旗下水電業(yè)務(wù)占比會進一步提升。

　　近憂與遠慮

　　二灘水電成立于1991年，注冊資金46億元，分別由國投電力公司、川投集團和中國華電集團公司持股48%、48%和4%。

　　二灘水電全面負責雅礱江流域水能資源開發(fā)和水電站梯級建設(shè)營運。雅礱江干流規(guī)劃分三個河段，擬定21級電站，分四階段開發(fā)完成，總裝機約3000萬千瓦。目前，建設(shè)完成的二灘水電站為第一階段，2015年以前新增裝機容量1140萬千瓦，2020年前實現(xiàn)總裝機2300萬千瓦，最終在2025年前完成整個雅礱江水電站的建設(shè)。目前，二灘水電站裝配6臺55萬千瓦的混流式水輪發(fā)電機組，總裝機容量330萬千瓦，多年平均發(fā)電量170億度，年平均利用小時為5162小時，建設(shè)總投資285億元，2007年和2008年分別實現(xiàn)凈利潤為5.46億元和7.21億元。

　　然而，這并未真實反映二灘水電的資產(chǎn)盈利能力。2007年及2008年，二灘水電外幣負債由于人民幣升值而形成的匯兌收益分別是3億元和3.7億元。按照二灘水電目前15%的所得稅估算，由匯兌損益引起的凈利潤增加值約為2.62億元和3.17億元。扣除此匯兌損益后，二灘水電凈利潤約為2.84億元和4.05億元，相當于其實現(xiàn)凈利潤的52.04%和56.1%。二灘水電業(yè)績由此大打折扣，未來外幣匯率波動將對二灘水電的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

　　2月27日，川投能源和川投集團簽署了《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議關(guān)于盈利補償?shù)难a充協(xié)議》。協(xié)議大致內(nèi)容是：川投能源將在此次資產(chǎn)重組完成后三年內(nèi)的年度報告中單獨披露標的股權(quán)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，實際盈利數(shù)不足評估報告中利潤預(yù)測數(shù)，則川投集團將以貨幣形式向川投能源全額補償不足部分，但因不可抗力導(dǎo)致的標的股權(quán)實際盈利數(shù)不足評估報告中利潤預(yù)測數(shù)除外。

　　表面上看，川投集團對二灘水電業(yè)績波動提供了擔保，一定程度上保障了川投能源原有股東的利益。但是，這項保障的可靠性頗值得推敲。

　　在二灘水電2009年合并盈利預(yù)測審核表中，公司預(yù)計2009年營業(yè)收入將較上年下降約8%，財務(wù)費用會由2008年的近8億元增至10.4億元，增加2.4億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤由上年的7.2億元大幅下降至2.33億元，降幅近70%。若以此預(yù)測數(shù)字計算，二灘水電對川投能源的利潤貢獻僅為每股0.12元。也就是說，川投集團僅對二灘水電2008年盈利能力的三分之一提供了保障。

　　在財務(wù)費用的附注說明中，我們注意到：公司預(yù)測內(nèi)資借款利息支出預(yù)算近9億元，較上年減少了6億元；外資借款利息支出預(yù)算為1.33億元，較上年減少7818萬元。而在匯兌損益方面，公司認為2009年度人民幣對美元和歐元匯率走勢方向目前較難判斷，暫未考慮公司外幣債務(wù)匯兌損益。因此，在二灘水電的盈利預(yù)測中，公司并沒有考慮匯兌損益對公司利潤的影響。

　　短期看，二灘水電的經(jīng)營業(yè)績會受外幣匯率波動的影響。但長期看，由于川投能源將承擔建設(shè)二灘水電二、三、四階段的水電站的重任，因此，將長期面臨資金難題的困擾。

　　按計劃，在2012年到2014年間，錦屏一期、錦屏二期、官地和桐子林四座水電站將陸續(xù)完工，總裝機1140萬千瓦。根據(jù)二灘水電2008年度審計報告，公司已經(jīng)對上述四座水電站投入資金約219億元。按目前國內(nèi)水電工程的平均造價6000-8000元/千瓦計算，1140萬千瓦對應(yīng)投資應(yīng)為684億元-912億元，這意味著約465億元-693億元投資缺口將由川投能源負擔。

　　截至2008年底，二灘水電合并口徑資產(chǎn)負債率為 87.92%，處于較高水平，償債壓力較大，已經(jīng)無法通過舉債繼續(xù)融資，對二灘水電進行增資已是必然。按照20%的資本金比例計算，川投能源需要向二灘水電注資約44.68億元-66.57億元。截至2008年12月31日，川投能源的總資產(chǎn)為61.25億元，其中貨幣資金僅2.23億元。如此看來，要籌措40億元以上巨額投資支出，川投能源增發(fā)勢在必行。

　　多晶硅風光不再

　　2008年，川投能源實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入5.19億元，比上年同期增長43%，實現(xiàn)凈利潤3.59億元，比上年同期增長487.36%。

　　經(jīng)營業(yè)績較上年同期大增，主要原因是川投能源控股38.9%的四川新光硅業(yè)科技有限責任公司(下稱“新光硅業(yè)”)2008年2月開始批量生產(chǎn)多晶硅產(chǎn)品，投資收益大幅增加。按權(quán)益法核算，川投能源獲投資收益3.14億元，約占其2008年凈利潤的87.5%。

　　然而，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，新光硅業(yè)2008年四季度的利潤與前三個季度相比，出現(xiàn)了明顯下滑。這是因為第四季度多晶硅價格大幅下跌。2003年，多晶硅價格約為35美元/公斤，隨后一路上揚，2008年一度曾達400美元/公斤，進入11月份以后，多晶硅價格直線下降，從最高的400美元/公斤跌至100-150美元/公斤，使得新光硅業(yè)的盈利明顯下降。第三季度，新光硅業(yè)實現(xiàn)利潤3.09億元，第四季度卻下滑至1.29億元，環(huán)比降52%。

　　實際上，受全球金融危機影響，2008年四季度以來，下游光伏需求量大幅下滑，多晶硅的需求量也較預(yù)期大幅減少。同時，國內(nèi)在建及規(guī)劃的多晶硅項目高達數(shù)十個，近期就有宜昌南玻1500噸高純多晶硅項目和寧夏陽光硅業(yè)1500噸多晶硅項目相繼試車或投產(chǎn)。

　　隨著多晶硅新建產(chǎn)能的逐步釋放，太陽能電池用多晶硅開始陷入供應(yīng)過剩。韓國 Displaybank預(yù)測，2009年多晶硅的供應(yīng)量將達到約7.9GW(約62000噸)，超過同年約7.8GW的需求量；2010年供應(yīng)量將達到約15.0GW(約1.8億噸)，大大超過約11GW的需求量，供應(yīng)過剩局面將進一步惡化。

　　長城證券新能源行業(yè)研究員周濤認為，謹慎預(yù)測2009-2010年半導(dǎo)體級多晶硅需求量復(fù)合增速3%，需求量分別為2.2萬噸和2.3萬噸，則2009-2010年用作晶硅電池的多晶硅供應(yīng)量為8.2萬噸和14.4萬噸。2009年全球多晶硅供需逆轉(zhuǎn)，而隨著在建項目于2010年再度沖擊市場，2010年該行業(yè)將無情洗牌。

　　不過，由于最近新光硅業(yè)申請了直供電，其用電成本由0.5元/千瓦時下降到0.3元/千瓦時。按山西證券梁玉梅的預(yù)測，這意味著新光硅業(yè)的成本會可能由50美元/公斤下降到 40 美元/公斤左右，仍高于國際先進企業(yè)30美元/公斤的水平。不過，如果多晶硅價格維持在 100 美元/公斤，新光硅業(yè)的業(yè)務(wù)仍有一定盈利空間。■