王金／文

　　保利地產(chǎn)(600048)堪稱上市房企中的另類。2003年至2007年，保利的總資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入幾乎年年翻番，保持了高速增長(zhǎng)。即使在房市低谷的2008年，保利地產(chǎn)的增長(zhǎng)率也是值得稱道的。2008年，保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)銷售收入155億元，同比增20%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)22.4億元，同比增50%；同期，萬(wàn)科銷售收入達(dá)410億元，同比增15%，凈利潤(rùn)40.3億元，同比降16.7%。保利的激進(jìn)由此可知。

　　金融資源無(wú)虞

　　說(shuō)起地產(chǎn)企業(yè)的激進(jìn)，很容易讓人想到數(shù)年前暴斃的順馳，它是一個(gè)一味高速擴(kuò)張而死于自身金融短板的典型。實(shí)際上，保利的財(cái)務(wù)狀況同樣緊繃。2008年，保利經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-75.9億元，資產(chǎn)負(fù)債率為74%。

　　若以凈負(fù)債率[(有息負(fù)債-貨幣資金)/股東權(quán)益]衡量，則2008年，保利該指標(biāo)為108%，較2007年的54.7%提高近一倍。權(quán)益負(fù)債比(股東權(quán)益/有息負(fù)債)是衡量財(cái)務(wù)安全的重要指標(biāo)，若以此衡量，A股地產(chǎn)公司平均值為1.4。而從2006年上市以來(lái)，保利該指標(biāo)分別為0.74、1.06和0.69。即使在上市之前，保利該指標(biāo)依然很低，2003年至2005年，分別為0.68、0.34和0.6。

　　不過(guò)，保利的財(cái)務(wù)狀況似外緊而內(nèi)松，其有息貸款以長(zhǎng)期貸款為主，2007年長(zhǎng)期借款占有息負(fù)債的95%，2008年更達(dá)99.7%。而短期借款和一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款僅占有息負(fù)債的19%，賬面貨幣資金足以償還。就短期現(xiàn)金支付能力來(lái)看，保利高于招商、金地，僅次于萬(wàn)科。

　　更值得關(guān)注的是，保利的三項(xiàng)費(fèi)用率持續(xù)低于其他三家龍頭公司，使其凈利潤(rùn)水平高于另外三家。其中，除了有因借款利息資本化沒(méi)有算在財(cái)務(wù)費(fèi)用中的原因之外，經(jīng)本刊測(cè)算，保利銀行借款的平均利率竟比萬(wàn)科低一個(gè)百分點(diǎn)以上。

　　2008年，保利資本化利息金額達(dá)14.35億元，占利息支出總額的99.38%，而其有息負(fù)債為226.14億元，由此推算，保利有息負(fù)債平均利率為6.35%。以同樣方法推算，萬(wàn)科的有息負(fù)債平均利率為7.5%。

　　而且，在保利182.92億元長(zhǎng)期借款中，擔(dān)保貸款達(dá)112.89億元，占61.7%。可見央企大股東的背景在保利獲得銀行融資方面的重要作用。須知，2008年地產(chǎn)企業(yè)普遍融資困難，新湖中寶甚至不惜以9%的高息發(fā)債，而保利仍然新獲50億元長(zhǎng)期貸款，其融資能力不能不令同行驚慕。

　　除了銀行貸款，保利在資本市場(chǎng)幾乎每年都融資一次，而每次融資額都在幾十億元規(guī)模，并且相關(guān)審批還均是一次通過(guò)。2006年，保利首發(fā)上市融資20億元，2007年增發(fā)募資70億元，2008年發(fā)債募資43億元，而今年3月它又有意增發(fā)80億元，其中大股東直接認(rèn)購(gòu)15億。

　　順馳的悲劇在于其融資能力不足以支持快速擴(kuò)張。2005年的宏觀調(diào)控使得銀行信貸緊縮，順馳遍嘗信托、合作開發(fā)、境外上市、私募等融資途徑，最終被一筆10億元的土地出讓金和工程欠款拖垮。然而，在銀行與資本市場(chǎng)上均長(zhǎng)袖善舞的保利，卻能夠長(zhǎng)期游走在財(cái)務(wù)危機(jī)邊緣的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張。

　　低價(jià)拿地

　　除了總是能夠輕易獲得充沛的金融資源外，保利還總是能夠拿到物美價(jià)廉的土地儲(chǔ)備。

　　2006年以來(lái)，保利新增土地的樓面地價(jià)為2051元/平米，顯著低于“招金保萬(wàn)”中的其他三家。而且從土地儲(chǔ)備的地域來(lái)看，保利在廣州、上海和北京的項(xiàng)目個(gè)數(shù)相對(duì)較多，約55.26%。一方面土地的地理位置并不輸于別人，另一方面，拿地成本也顯著低于同行，保利的拿地優(yōu)勢(shì)顯而易見。此外，由于高價(jià)地少，在目前的行業(yè)低谷期，保利也無(wú)須計(jì)提過(guò)多存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

　　當(dāng)年，順馳不遺余力地高價(jià)拿地，使其土地成本不斷攀升，只能靠開發(fā)高端樓盤獲取高利潤(rùn)來(lái)對(duì)沖高成本，但這無(wú)形中又犧牲了周轉(zhuǎn)率。

　　保利地產(chǎn)顯然沒(méi)有重蹈覆轍，從其拿地的決策看，還具有鮮明的反周期意識(shí)。2008年，保利新增土儲(chǔ)的平均樓面地價(jià)為1036.42元/平方米，較2007年下降61.04%，均以底價(jià)獲得。雖然拿地節(jié)奏有所放緩，但儲(chǔ)備了優(yōu)質(zhì)土地，從而為未來(lái)的盈利創(chuàng)造出很大空間。

　　另外，保利還留有充足的金融資源供其在行業(yè)低谷進(jìn)行收購(gòu)。據(jù)渤海證券周戶測(cè)算，2009年保利將至少有110億元資金用于資源整合。如果宏觀經(jīng)濟(jì)在2010年復(fù)蘇，無(wú)論是公開獲得土地，還是資源整合，2009年都將是較好的時(shí)機(jī)，因此，對(duì)于地產(chǎn)公司而言，能否擁有足夠的資源在2009年抓住機(jī)會(huì)，將是非常重要的。

　　有了充足的資源儲(chǔ)備，保利有望借機(jī)擴(kuò)大版圖。就2008年前11個(gè)月數(shù)據(jù)看，保利的市場(chǎng)份額已由2007年的0.67%提高到1.13%，其增速快于萬(wàn)科和金地。

　　此外，就產(chǎn)品來(lái)看，保利開發(fā)的房子套均面積在100-110平方米之間，2008年市場(chǎng)成交套均面積為104.95平方米，如果2009年地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)反彈，也將以剛性需求為主，保利的產(chǎn)品無(wú)疑是受益的。

　　實(shí)際上，2009年初，房市反彈已經(jīng)在珠三角地區(qū)出現(xiàn)。廣州被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)有望率先回暖的城市。2009年1月商品房均價(jià)為8014元/平米，相比2007年最高點(diǎn)下降了大約35%，自2008年11月以來(lái)成交量明顯反彈，而且存量今年4月即可消化完。國(guó)泰君安分析師孫建平認(rèn)為，保利正是廣州樓市見底并期待回升的充分受益者。

　　2009年一季度的熱銷印證了這一觀點(diǎn)。3月份，保利地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)簽約面積37.30萬(wàn)平方米，實(shí)現(xiàn)簽約金額30.9億元；一季度簽約面積76.33萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)132.89%，實(shí)現(xiàn)簽約金額64.84億元，同比增長(zhǎng)196.71%。

　　不過(guò)，應(yīng)特別留意的是，從3月4日至3月19日，保利董事及高管先后在二級(jí)市場(chǎng)減持357.9萬(wàn)股，累計(jì)套現(xiàn)7000萬(wàn)元。內(nèi)部人賣出股票對(duì)于外部股東分析公司投資價(jià)值歷來(lái)是帶有強(qiáng)烈的指向性信息。保利高管層減持是否意味著保利投資價(jià)值看跌，或者其股價(jià)高估呢？

　　盡管如此，一個(gè)信息還是值得注意：這減持的350萬(wàn)股僅占解禁的2億股不到2%，而且解禁股持有人均為保利的發(fā)起人股東，經(jīng)過(guò)上市后的幾次高送配，其持股成本已幾乎可忽略不計(jì)，在股價(jià)近期大幅上漲的情況下，減持套現(xiàn)似也在情理之中。■