孫旭東／文

　　3月25日，貴州茅臺(600519)公布了年報：2008年實現營收82.42億元，同比增長13.88%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤37.99億元，同比增長34.22%。這份業績看上去相當不錯，同行業的五糧液(000858)凈利潤同比只增長了23.27%。另據Wind資訊統計，3月30日前已公布年報的710家A股上市公司中，只有389家的凈利潤同比有所增加，增幅在30%以上的公司更是只有187家，僅占26.34%。

　　雖然如此，年報公布后，貴州茅臺股價表現卻不能令人滿意。在分析貴州茅臺的過程中，我們痛感公司信息披露不足，且有盈余管理乃至舞弊之嫌，這為判斷公司內在價值設置了嚴重障礙。

　　投資者都笑了

　　貴州茅臺2008年業績低于市場的普遍預期，這恐怕是對其股價表現不佳最直觀的解釋，不過，卻很難說是真正的原因。

　　就在年報公布當日，中小投資者就在網上紛紛發表看法，其中一篇文章的標題相當直接—《貴州茅臺為何隱瞞巨額利潤？》。文章作者認為，“茅臺2008年四季度的各項指標同比均出現了大幅下降，這樣的年報恐怕令茅臺的‘粉絲’們備感失望，不過這只是表象。當中的玄機就體現在茅臺的‘預收賬款’當中�！�

　　按貴州茅臺公布的業績推算，2008年四季度每股收益僅為0.70元。不過，投資者另有一本賬，“2008年末，茅臺預收賬款高達29.4億元，不僅較2008年三季末9.4億元的預收賬款大幅上升20億元，而且是2007年底11.3億元預收賬款的2.6倍。也就是說，如果茅臺將2008年的預收賬款維持在2007年底的水平，茅臺2008年四季度銷售收入將達到35.7億元，按2008年茅臺48%的凈利率計算，每股收益將高達1.8元�！卑催@個算法，貴州茅臺2008年的每股收益為5.13元，而不是公司公布的4.33元。

　　上市公司隱瞞利潤的現象并不少見，但馬上就被眾多投資者識破實在是有趣。其實，不只是投資者，分析師們更是認識到了貴州茅臺“預收賬款”的重要性，有分析師在研究報告中特意寫道，“請投資者注意的是，公司的盈利預測極易受到預收賬款確認因素的影響。”

　　市場如此在意貴州茅臺的預收賬款問題，恐怕與公司2007年預收賬款大幅度減少使得業績大幅度超出市場預期有關。2007年末，貴州茅臺的預收賬款由上一年的21.41億元減少到11.25億元，降幅為47.45%，公司方面的解釋是“主要原因系加強了物流管理，按計劃給經銷商發貨所致�！�

　　時隔一年，貴州茅臺的預收賬款又猛增了160.93%，公司方面照樣有理由解釋，“主要原因是經銷商預付的貨款增加所致�！辈贿^，2008年貴州茅臺為什么沒有按計劃給經銷商發貨呢？

　　貴州茅臺董事長袁仁國日前的一番話可以視為對上述問題的回答，“(貴州茅臺為了應對消費終端銷售量下降的情況)要求經銷商先打款預買酒.....。茅臺酒一般是款到立即發貨。這次預買的酒，茅臺是一個月一個月地發貨，目的是限量保價�！�

　　另有說法？

　　如果袁仁國回答屬實，那么投資者所憧憬的貴州茅臺2008年每股收益5元以上的情形就不成立。這是因為如果限量保價是貴州茅臺當前正確的經營策略，那么由此導致的預收賬款大幅增加就不能視為有意推遲收入確認的結果。

　　然而，分析師有不同說法。一位分析師在研究報告中稱，“經銷商反映，2008年11月中旬以后的貨物基本上是2009年才開票的�！绷硪晃环治鰩熣f，“出于業績平滑考慮，自去年11月下旬起公司出貨已轉開次年發票�！�

　　盡管兩位分析師的說法略有不同，但相同之處是他們都認為貴州茅臺2008年12月銷售出去的酒開的是2009年的發票，也就是說公司方面確確實實在平滑業績。

　　不過，如此平滑業績在性質上已涉嫌財務舞弊。根據中國注冊會計師審計準則，管理層通過凌駕于控制之上實施舞弊的第四種重要手段為“故意漏記、提前確認或推遲確認報告期內發生的交易或事項�！睂徲嫓蕜t指南還特意提醒審計師，“雖然這些舞弊手段實施的時間不一定有固定規律，但注冊會計師應當特別警惕會計期末，這時往往會集中發生突擊實施各類財務信息虛假報告的行為�！�

　　不是說只有虛增利潤才會給投資者造成損失，隱瞞利潤同樣有可能。如果有投資者相信袁仁國所說，相信年報披露的信息，并且因為公司的業績低于預期而賣出了股票，但事后證明事實并非如此，而股價業已大幅升高，投資者當然是受到了損失。

　　問題是，身為貴州茅臺這樣大型績優國企的管理層，為什么要財務舞弊？

　　市場分歧加大

　　對貴州茅臺平滑業績的動機，樂觀者認為“茅臺公司有意往后挪業績可能與兩個因素有關：2008年集團公司已完成百億銷售收入的目標；確保未來業績較快增長的可持續性。”而悲觀者則認為：“為2009年的業績穩定增長埋下伏筆，也從側面表明公司對于未來行業景氣度的判斷�！�

　　貴州茅臺管理層在年報中計劃2009年實現銷售收入增長8%以上，這個目標比以往年度為低。

　　分析往年的計劃完成情況，可以發現貴州茅臺的管理層在制訂計劃時相當保守，但大致可以判斷出未來一年的景氣情況。當然，如果這其中摻雜了太多的平滑業績因素在內，那么管理層判斷的準確程度就要大打折扣。

　　面對這樣的一個計劃，投資者恐怕還是難以對貴州茅臺2009年的業績有一個明確的預期。樂觀者會認為公司的計劃一貫保守，實際增長一定會更好，2008年完成情況不如往年是平滑業績的結果，不必太當真；而悲觀者會認為在將2008年相當一部分收入延遲到2009年確認后，公司2009年的計劃增長速度仍然低于往年，充分說明了前景不會樂觀。

　　其實，掌握了更多消息的分析師對貴州茅臺前景判斷的分歧也在加大。有分析師認為，“預計一季度噸酒價格上漲15%，銷量增長20%，預計2009年一季度真實業績將大幅增長�！绷碛蟹治鰩焺t認為，“茅臺酒銷量自去年三四季度持續同比下滑后有望于今年一季度同比大幅回升，這主要得益于2008年一季度低基數以及公司業績平滑努力。但我們相信若一季度銷售同比增幅未達40%，上半年公司銷售收入同比將難見增長�！�

　　Wind資訊提供的資料顯示，在貴州茅臺公布年報后，有11家券商發布了它們的評級，其中8家維持原評級，3家下調了評級。

　　信息披露在倒退

　　此外，遺憾的是，貴州茅臺的信息披露工作有倒退的跡象。最直觀的數據來自公司年報的頁數，貴州茅臺2007年的年報有83頁，而2008年只有71頁。

　　在披露內容方面，市場最為關注的預收賬款，2006年年報披露了預收賬款主要單位及其與公司的關系、欠款金額、欠款時間、欠款原因等內容，而自2007年起這些內容就都不見了。再如對關聯方交易的披露，公司多年來一直向集團購買老酒，2005年年報還披露此項關聯交易的價格，自2006年起也不披露了。

　　又如存貨，此前貴州茅臺一直在母公司報表附注中披露存貨的具體構成，2008年也不披露了。這一內容對分析公司2008年末的行為有一定幫助。

　　具體來說，如果合并報表中存貨—庫存商品—金額遠遠大于母公司報表金額，則表明公司將相當一部分產成品存放于銷售子公司，有可能是銷售政策調整，也有可能是在進行盈余管理甚至舞弊。如果不是這樣，則表明預收賬款的大幅增加是因為公司的生產進度跟不上。當然，投資者也可以從另外的途徑來分析，如合并報表與母公司報表間營業成本的差異。

　　如果母公司的營業成本大于合并報表，同樣可以說明有相當一部分產成品存放在了銷售子公司。2008年貴州茅臺合并報表的營業成本為8億元，而母公司報表為8.61億元，正是這種情況。不過，這顯然不如存貨的相關數據來得直觀。

　　此外，如果有多組數據互相驗證，就更能增加數據的說服力，畢竟誰也不能保證上市公司的財務數據完全正確。

　　以貴州茅臺為例，2008年末存貨原值為31.16億元，計提的存貨跌價準備為128萬元，系對在產品計提。以貴州茅臺產品銷售毛利率之高，計提存貨跌價準備本來就是一件令人費解的事情。

　　如果我們仔細觀察，會發現這128萬元的存貨跌價準備早在2001年末就計提了，此后分文未變，且從2002年年報中就已經披露這是對在產品計提的準備。

　　眾所周知，茅臺酒的生產周期長達5年，即使如此，2002年年末的在產品也應該已經轉化成產成品了吧？近年來，茅臺酒頻頻提價，原來預計這些在產品完工并銷售后會產生一定的損失，提價后還是如此嗎？還會損失這么多嗎？

　　對隱瞞利潤金額的一種估計

　　如果貴州茅臺確實隱瞞了利潤，那么可能的金額是多少？分析師和投資者大多假設一個合理的預收賬款水平，然后倒推真實的銷售收入，在這里，我們提供另外一種思路。

　　年報披露，貴州茅臺2008年年末因“合并報表抵消未實現銷售存貨”而產生的遞延所得稅資產為4516萬元，對應的“暫時性差異金額”為1.81億元。其含義為貴州茅臺(母公司)向銷售子公司銷售產品，其中一部分產品賺了1.81億元毛利，按25%的企業所得稅稅率繳納了企業所得稅4516萬元。但是，這部分產品銷售子公司并沒有實現對外銷售，因此，這4516萬元不應計入合并報表的所得稅費用。

　　從圖中可以發現，貴州茅臺合并報表下的庫存商品和母公司報表下的庫存商品存在差異，在合并報表營業收入最大的情況下，兩種報表口徑下的庫存商品金額應該相等，即不存在母公司已向銷售子公司銷售、而銷售子公司未實現對外銷售的庫存商品。

　　因此，我們以1.81億元毛利除以四季度母公司毛利率64.09%，估算出這部分存貨母公司的銷售收入為2.82億元，成本為1.01億元；再以1.01億元成本及合并報表四季度89.47%的毛利率估算出銷售這部分存貨合并報表的營業收入為9.61億元。

　　按上述方法估算出來的金額，表明貴州茅臺的銷售情況確實不樂觀。公司報表顯示，四季度營業收入為17.56億元，加上9.61億元為27.17億元，仍比2007年四季度27.79億元少，更少于(我們前面所引用的)投資者35.7億元的估算額。

　　這種估算方法成立的前提是貴州茅臺(母公司)的庫存商品數量處于正常水平，然而正如前面所說，公司2008年年報沒有披露相關內容。

　　我們仍然只能估算，以合并報表2008年年末庫存商品金額2.62億元減去未實現對外銷售的內部銷售成本1.01億元，得出母公司庫存商品為1.61億元，略多于2007年的1.31億元(報表數)，樂觀的讀者可據此另行估計公司2008年的真實銷售收入。

　　袁仁國在接受采訪時強調，“更重要的是，茅臺股份不存在大量的關聯交易，不像有的公司操作不透明�！睂Υ�，投資者當然應深表贊賞。不過，如果公司能夠在年報中披露更多的內容，不要讓投資者和分析師猜來猜去，不就更好了嗎？

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