徐任重／文

　　五糧液的利潤究竟哪兒去了？這個問題不僅股民不知道，連資深的行業分析師也不知道，但是近日在香港招股的銀基控股卻無意間透露了五糧液利潤流向的后門。喜歡喝白酒的人，很清楚五糧液是濃香型的、茅臺是醬香型的，精于喝酒的人更能根據顏色、香氣以及掛杯的程度分辨不同年份的白酒。只是在2009年，這些“常識”就要被這兩家中國最著名的白酒公司的新策略所打破。

　　2009年糖酒會上，五糧液股份公司董事長唐橋公開宣稱將于2009年上半年推出醬香型白酒；而五糧液主要競爭對手，茅臺集團總經理袁仁國則于3月26日在經銷商大會上高調宣稱要使茅臺旗下的習酒成為濃香型白酒的拳頭產品。

　　分不清濃香還是醬香沒關系，最讓個人投資者和機構投資者看不清的是A股上市公司五糧液(000858)的財務報表。有關信息披露統計，2008年，五糧液銷售收入80億元，純利潤18億元；同期茅臺銷售收入82億元，純利潤38億元；瀘州老窖銷售收入38億元，純利潤預計在11.5-15.4億元之間。

　　在2009年4月1日召開的五糧液股東大會上，一位五糧液的股東情緒激動地向五糧液高管發難：“2007年和2008年是酒類企業在近二十年來利潤增幅最快的兩年，而且還有國家實施的減稅政策，作為中國酒業的龍頭企業之一，公司的報表上卻并未反映出行業的高景氣度，五糧液的利潤究竟落到哪里去了？”

　　利潤哪兒去了

　　對小股東的發難，五糧液集團公司董事長王國春的回答是，“罵得好！罵吧！但罵解決不了問題。”他說：“很多問題是一股獨大造成的，很多問題我們想了也白想。我希望國資委能減持五糧液，但是你們投資者又怕國資委減持，這不是很矛盾嗎？”王國春沒有正面回答投資者的質疑，把利潤不見了的問題解答于宜賓市國資委對五糧液公司的“一股獨大”。

　　與此同時，一家名為銀基控股集團(下稱“銀基控股”)的公司，正在香港做IPO路演。根據招股書介紹，銀基控股是五糧液海外市場最大的經銷商，而這個賣點吸引了超過40倍的認購。

　　銀基控股實際控制人梁國興，現年43歲，是土生土長的廣東湛江人，上世紀90年代到香港發展，如今銀基集團的業務已經橫跨煙酒貿易、物流倉儲、地產開發、金融資產處置等多個領域。

　　在香港募股的銀基控股便是梁國興旗下主營煙酒貿易的公司，除了經銷五糧液系列酒之外，銀基控股還是紅塔山旗下品牌君皇紅塔山的海外獨家經銷商以及國際著名威士忌酒廠商帝亞吉歐旗下添寶系列威士忌酒的中國經銷商。

　　從銀基控股招股書披露的財務數據看(見表)，銷售五糧液是公司的主要業務收入來源。

　　據招商證券食品飲料行業分析師朱衛華了解，五糧液上市公司下面有生產子公司、銷售公司，集團下面有進出口公司。產品從上市公司銷售公司出去，五糧液主品牌產品全部給集團進出口公司，后者加價后外售。銀基的出口酒部分從集團進出口公司拿，是唯一的出口酒代理商，只出口，所以拿貨價格較低，量大概一兩千噸，而國內其他經銷商(用于國內銷售)拿的價格就是出廠價格469元/瓶了；銀基代理的其他五糧液系列酒從供銷公司拿貨。

　　朱衛華所說的較低的拿貨價格，在銀基控股的招股書中并沒有做詳細披露。只是從招股書中可以得知，銀基控股銷售五糧液酒的毛利率高達60.38%，這一數字高于五糧液2008年報中披露的公司平均毛利率54.69%，接近于五糧液高價酒(含稅價70元以上)66.73%的毛利率。

　　而銀基控股只是個經銷商，雖然從五糧液集團控股的進出口公司拿貨的底價不得而知，但是進出口公司的銷售價格是在五糧液上市公司給自己控股的供銷公司協議價的基礎上加價30%后的結果。同時，銀基控股60%的毛利還是平均了國內銷售毛利后的結果，而據朱衛華講，酒業各級經銷商的毛利空間一般不會超過30%。據悉，在國內經銷五糧液的毛利不會超過30%。倒推可知，銀基控股在國際上銷售五糧液所獲毛利在100%左右。

　　換言之，上市公司通過向集團控股的進口公司銷售所獲得的收益遠遠低于銀基控股的收益。

　　神秘的大客戶

　　既然在國際銷售有如此之高的毛利率，五糧液為什么不直接向國際銷售，而要通過集團控股下的進出口公司再買給銀基控股來銷售呢？

　　通過把五糧液的年報和銀基控股的招股書放在一起研究，便可得出結論。一方面，進出口公司的存在是五糧液的歷史遺留問題，2008年度，上市公司約有52.1%的銷售收入來自于對進出口公司的銷售，占到上市公司與母公司關聯交易總額的89.92%。

　　國金證券分析師團隊認為，進出口公司的存在，是上市公司業績無法真實反映五糧液銷售業績的重要原因，而短期內五糧液集團并無意解決此項重大關聯交易。

　　另一方面，則是因為銀基控股有一個神秘的大客戶。這個大客戶的采購額在2007年度及2008年上半年占銀基控股總收入的54.1%和50.7%，占銀基控股國際銷售收入的97.5%和76.6%。

　　這就是說，這個大客戶幾乎采購了銀基控股用于國際銷售的所有五糧液酒，而且并不在意銀基控股在自己和五糧液集團之間憑空賺走至少60%的利潤。更為神秘的是，在銀基控股的招股書中并沒有披露這個大客戶的情況，甚至連這家公司的名稱都未曾提及，而銀基控股也不是直接和這個大客戶發生交易，而是通過公司的控股股東梁國興與這個大客戶取得聯系。

　　并且銀基控股與這個大客戶之間的交易協議，并沒有在書面上起到保護銀基控股的利益的條文，因為這個大客戶完全可能從銀基控股那里購買到五糧液之后，并沒有真的向國際市場銷售，而是通過出售給再下一級的經銷商最終回到國內銷售(比如通過“走私”等方式)。

　　銀基控股招股書對上述風險做了提示，不過卻只得到大客戶的唯一聯絡人—控股股東梁國興的口頭承諾。

　　而且，五糧液集團似乎無意與這個具有強大銷售能力的大客戶取得直接聯系，從五糧液2008年年報中可以得知，上市公司賣給進出口公司專門用于出口的五糧液酒總值為1.65億元，還不及神秘大客戶銷售的四分之一。

　　一位分析師認為，圈子就這么大，銀基控股并沒有辦法完全杜絕五糧液與這名大客戶直接發生交易，五糧液若有心，只要跑去東南亞的免稅店去一打聽就能知道這個大客戶是誰。但是五糧液并沒有這么做，只怕不是簡單的商業道德可以解釋，畢竟有超過50%的利潤空間擺在那。

　　利潤的后門

　　與主要競爭對手茅臺相比，五糧液年銷售額約80億元，茅臺約82億元，差距并不大，但是五糧液約18億元的利潤和茅臺38億元的利潤相差了整整一倍。

　　這種差距，無論是投資者還是當前紅人小沈陽都會禁不住問一句：為什么呢？只不過小沈陽的這句話能令人發笑，而投資者的這句發問卻令人心酸。

　　五糧液和茅臺利潤的差距主要是因為兩家公司一貫的營銷模式不同所導致。

　　五糧液的產品只有不到一半是由上市公司控股的供銷公司進行銷售，另一半是由集團控股的進出口公司銷售，這個一半是指銷售額還不是銷售量，從銀基控股能拿到較低進貨價格的情況看，集團銷售量可能遠大于一半。

　　而茅臺無論是進出口公司還是銷售公司都是在上市公司的控股下，即使是集團也需要從銷售公司購買，這樣保證了絕大部分的銷售收入和利潤能都被上市公司報表所合并。

　　茅臺2008年年報顯示，公司毛利率高達82.03%，其中占公司81.21%收入的高度白酒毛利率為84.84%。而五糧液的毛利率僅為54.69%。

　　另一方面，五糧液長期以來一直不十分重視自有銷售渠道的開發與建設，而是以讓利給經銷商的形式來獲得銷售收入的支持；而茅臺則始終把定價權牢牢抓在手里，經銷商只是自身銷售渠道上的一環，獲利空間有限。

　　五糧液前五名經銷商的銷售額是59.87億元，占到總銷售收入的75.47%，而茅臺前五位經銷商的銷售收入僅為不足4.8億元，占總銷售收入的5.79%。

　　高額銷售收入卻沒能獲得足夠高的銷售利潤，五糧液利潤的后門就在給經銷商的讓利中被打開。

　　五糧液打算在2009年向競爭對手學習，加強團購客戶的開發，減少經銷商的數量。但是進出口公司的存在，仍然是五糧液提升利潤的攔路虎，同時被公司寄予厚望的五糧液醬香酒的中國總經銷商，仍然是銀基控股。

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