張彤／文

　　2008年，中國煤炭產量達到了27.5億噸，已超過了有效需求，尤其進入四季度以來，煤炭價格不斷下跌。在這樣的背景下，中油化建(600546)此前公布的置換及購買煤炭類資產方案的價格是否合理，非常值得商榷。

　　此前，中油化建公告，公司大股東吉化集團擬將其持有的全部中油化建股份(占其總股本39.75%)轉讓給山煤集團，山煤集團由此成為公司潛在控股股東。與此同時，中油化建將啟動重大資產重組，包括置入資產和注入資產。

　　首先，中油化建以全部資產及負債作為置出資產，吉化集團以在轉讓所持中油化建全部股份過程中從山煤集團過戶至其名下并在之后托管給山煤集團的7家煤炭貿易公司100%股權，作為置入資產；兩者進行置換，置入資產與置出資產價值的差額部分以現金補足。

　　然后，中油化建再以5.94元/股的價格向山煤集團非公開發行不應超過4.5億股股票，購買其持有的3家煤炭開采公司、18家煤炭貿易公司的股權及其本部與煤炭內銷業務相關的資產和負債。注入資產于評估基準日的評估值超過本次非公開發行股票數量對應價款的差額部分，形成中油化建對山煤集團的負債。

　　交易全部完成后，山煤集團的25家煤炭貿易子公司及5家煤炭開采子公司股權將進入中油化建(其中2家煤炭開采子公司股權為貿易子公司持有)，中油化建的主業徹底轉型為煤炭貿易及煤炭開采。

　　關聯交易或應警惕

　　中油化建擬置出資產總計為17億元，負債總計近11億元，凈資產約為6.4億元，擬注入上市公司的資產的賬面價值為23億元。山煤集團提供的數據顯示，標的資產預估值約為43億元，溢價20億元，評估增值率86.96%。其中煤炭貿易公司(注：只考慮了母公司，未含下屬的霍爾辛赫煤業和鋪龍灣煤業)以其賬面價值為基礎，采用成本法進行預估，賬面價值為10.93億元，預估值約為11億元。

　　上述25家煤炭貿易公司基本是以凈資產價格注入上市公司的，溢價幅度非常低，但資料顯示，此次擬注入中油化建的煤炭貿易公司整體盈利水平偏低。

　　25家貿易公司之中，2008年1-9月發生虧損的有10家，凈利潤不足500萬元的低利潤公司有11家，凈利潤超過1000萬元的有4家，分別為朔州公司、長冶公司、晉城公司和中泰煤業，凈利潤分別為2666萬元、1042萬元、5599萬元和2322萬元(詳見附表)。

　　雖然朔州公司、長冶公司、晉城公司和中泰煤業的盈利水平較高，但2008年10月山煤集團曾發行5億元短期融資券時的募集說明書顯示，2007年山煤集團煤炭采購客戶供貨量前5名之中，朔州公司、晉城公司和中泰煤業榜上有名，且交易量占這幾家公司當年銷量的絕大部分，這說明朔州公司、晉城公司和中泰煤業與山煤集團存在較大金額的關聯交易，而這樣的關聯交易是否是這幾家公司高利潤的根源呢？

　　采礦權高估？

　　由于25家煤炭貿易公司評估溢價較低，因此中油化建此次擬收購的標的資產的20億元溢價幾乎均來自5家煤炭開采子公司股權。資料顯示，中油化建擬收購經坊煤業75%股權、霍爾辛赫煤業51%股權、鋪龍灣煤業100%股權、凌志達煤業62.99%股權及大平煤業35%股權。

　　資料顯示，經坊煤業、霍爾辛赫煤業、鋪龍灣煤業、凌志達煤業及大平煤業的保有資源量分別為28177萬噸、47140萬噸、6150萬噸、2064萬噸及6618萬噸，合計90149萬噸。5家公司的可采儲量分別為14416萬噸、25930萬噸、3071萬噸、747萬噸和3069萬噸，合計47231萬噸，而5家公司的采礦權預估值分別為14.4億元、19.8億元、2.2億元、5566萬元和4.26億元，合計41.2億元，折合每噸采礦權價格約8.72元。

　　2009年4月3日，恒源煤電(600971)公告稱，公司定向發行購買資產事宜獲證監會審核通過，即擬購大股東持有的任樓煤礦、祁東煤礦和錢營孜煤礦，3家煤礦擁有資源儲量合計10.87億噸，可采儲量5.3億噸，資源儲量超過上述5家公司20.58%，可采儲量超過上述5家公司12.41%，但恒源煤電擬購3家煤礦的采礦權合計估值僅24.92億元。

　　按可采儲量計算，恒源煤電擬收購的3家煤礦每噸資源采礦權評估值僅為4.69元，而中油化建擬收購的目標資產每噸資源采礦權評估值為8.72元。若按每噸4.69元價格計算，則中油化建擬購上述5家公司的采礦權評估值將減少19億元。

　　高收益令人費解

　　5家公司之中采礦權評估溢價最高的是大平煤業。大平煤業可采儲量約為3069萬噸，采礦權賬面值0.37億元，預估值約為4.26億元，增值率1051.92%，折合每噸采礦權價格約13.87元。

　　據中油化建公告，2007年大平煤業營業收入8346萬元，凈利潤1781萬元，銷售凈利率約21.34%；2008年1-9月，營業收入5.5億元，凈利潤2.52億元，銷售凈利率高達45.67%。

　　僅9個月時間，大平煤業的凈利潤就達2.52億元，其采礦權評估值較高似乎無可厚非，但資料顯示，大平煤業經核準的礦井開采能力為60萬噸/年。

　　2008年9月8日，山西省煤炭工業局組織全面驗收，并于2008年9月25日下發了《關于山西大平煤業有限公司60 萬噸/年新建礦井竣工驗收的批復》，同意大平煤業60萬噸/年新建礦井通過竣工驗收移交生產，由于《煤炭生產許可證》正在申請辦理中，目前大平煤業尚未正式投產。

　　大平煤業尚未正式投產，為何能夠取得如此之高的凈利潤呢？另外，大平煤業的煤炭銷售價格預估值為265.49元/噸，即使按500元/噸計算，5.5億元營業收入對應的產量也應在110萬噸以上，而大平煤業達產產量不過60萬噸/年，且目前公司尚未正式投產，那么僅9個月的時間產量為何如此之高呢？

　　2009年1-9月，平莊能源、金牛能源、露天煤業、大同煤業、平煤股份、國投新集等煤炭類上市公司的銷售凈利率分別約為18.72%、26.08%、19.09%、18.36%、14.33%和19.01%，均與大平煤業高達45.67%的銷售凈利率相比相差甚遠。一家尚未正式投產的公司為何會有如此之高的銷售凈利率，令人費解。

　　除大平煤業外，另一個難解之處在于山西凌志達煤業的銷售凈利潤也明顯高于同類上市公司。2008年1-9月，凌志達煤業營業收入為2.4億元，凈利潤為5221萬元，銷售凈利率21.40%，在同類上市公司中名列前茅。

　　但據中油化建公告顯示，山西凌志達煤業設計生產能力為120萬噸/年，但因現開采的3#煤層資源即將開采完畢，2007年實際產量為50.51萬噸，2008年1-9月為41.51萬噸。目前，凌志達煤業正在進行工程改擴建，預計2009年6月竣工達產。在現開采煤層資源已瀕臨枯竭且新煤層尚未開采的背景下，為何凌志達煤業的銷售凈利率會明顯高于同類上市公司呢？

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。