21世紀經濟報道記者 簡俊東

　　攀鋼集團整體上市大戲上演了。

　　4月9日，攀鋼系旗下三家上市公司——攀鋼鋼釩(000629.SZ)、攀渝鈦業(000515.SZ)以及長城股份(000569.SZ)的投資者首次現金選擇權開始行權，行權的申報期將會持續到4月23日。

　　4月9日收盤，攀鋼系三只股票的收盤價均高于首次現金選擇權行權價。攀鋼鋼釩溢價率最低，攀鋼鋼釩的首次現金選擇權價格為9.59 元，收盤時價格為9.62元，僅有輕微溢價；比較而言，攀渝鈦業和長城股份的溢價就相當明顯，兩者的首次現金選擇權價格分別為14.14 元和6.50 元，但是收盤時股價分別報于14.83元和6.83元，收盤價比首次現金選擇權價格分別高4.88%和5.08%。

　　無論如何，4月23日之后，作為上市公司的攀渝鈦業和長城股份都會進入歷史，此時為什么還會有投資者愿意溢價買入？業內人士認為，這應該是套利資金所為。

　　套利資金現身

　　攀鋼集團整體上市帶來的套利機會并非現在才出現，套利資金早在攀鋼鋼釩和鋼釩權證身上已經有過精彩的表演。

　　通過買入攀鋼鋼釩的認股權證套利攀鋼集團整體上市被機構廣為使用。鋼釩認股權證的行權價格是每股3.266元，經過除權除息調整后的行權比例是1:1.209，即投資者每持有一份鋼釩認股權證就有權在行權期內以每股3.266元的價格購買1.209股攀鋼鋼釩的股票。

　　在2007年11月2日攀鋼集團整體上市的公告中，就已經確定了給予攀鋼鋼釩投資者以每股9.59元價格將手持股票賣給第三方的現金選擇權。由此可見，只要攀鋼集團整體上市最終能夠實現，則只要攀鋼鋼釩的認股權證價格低于每份7.64(9.59×1.209-3.266×1.209)元，投資者買入權證都不會出現虧損。

　　機會在2008年10月25日出現，當天攀鋼鋼釩發布公告稱，此前一天，攀鋼鋼釩發行股份購買資產、換股吸收合并暨關聯交易的申請獲得證監會并購重組委員會審核通過。這就意味著，攀鋼集團整體上市已經基本確定。2008年10月27日，攀鋼鋼釩開盤即漲停，收于9.15元，當天，雖然鋼釩權證也大漲17.35%，收盤價為5.39元。

　　而讓套利資金欣喜的是，鋼釩權證的價格在10月27日飆升之后就一路走低，在2008年11月7日曾經到過2.982元，套利空間成倍增加。

　　對于這樣的機會，套利資金當然不會放過。2008年12月16日，最終的行權結果出爐，比較2008年11月27日(權證行權開始前一個交易日)和2008年12月12日(權證行權完畢的第二個交易日)的前十大股東可以發現，大規模套利的不但有個人，還有QFII和信托產品。

　　在2008年12月12日的十大流通股股東名單中，個人投資者鄒瀚樞以及QFII哥倫比亞大學都是新進入的股東，兩者持股共為5164萬股。而更有意思的是兩只新進入的信托產品。兩只信托產品分別是“中信信托有限責任公司-農行套利01”和“中信信托有限責任公司-興業套利01”，從名字上就可以明確資金的套利性質。兩者持股數量加起來達到6075萬股。

　　攀鋼鋼釩股價成風向標

　　只要鎖定了認股權證的價格，通過權證和攀鋼鋼釩正股之間進行套利基本上是沒有風險。但是對于在首次現金選擇權開始行權的事后介入的資金來說，攀渝鈦業和長城股份的溢價正是這一波套利資金所為。

　　“第二次現金選擇權的出臺以及承諾紅利分配方案的目標都是為了讓投資者更多地選擇繼續持有股票，但是這些都不是市場所關注的，從攀鋼系三只股票的溢價差異中可以明顯看到，大家瞄準的其實是攀渝鈦業和長城股份身上的風險溢價。”深圳某私募機構人士告訴記者。

　　雖然同樣是涉及攀鋼集團整體上市的股票，但是攀鋼鋼釩的股價大部分時間都在9.59元的現金選擇權行權價格之下，雖然4月3日之后股價也不斷有突破9.59元的時候，但是最高也僅僅是漲到9.62元。相比而言，攀渝鈦業和長城股份的“異動”情況就頻繁得多。

　　攀渝鈦業的股價在2月24日曾經放量漲至15.07元，比現金選擇權行權價溢價6.57%，同一天，長城股份也出現類似情況，其股價當天漲至6.92元，比現金選擇權行權價溢價6.46%。在此之后，兩只股票高溢價的情況常有出現。

　　如果是為了兩年后的第二次現金選擇權，則攀鋼鋼釩更應該出現溢價。按照4月9日攀鋼鋼釩收盤價計算，持有至行使第二次現金選擇權，投資者可以獲得9.67%的收益，但是攀渝鈦業和長城股份的收益都僅為4.8%。

　　但是對于套利資金來說，攀渝鈦業和長城股份身上有著攀鋼鋼釩身上沒有的東西，這就是攀鋼集團整體上市方案中賦予攀渝鈦業和長城股份投資者20.79%風險溢價。以4月9日收盤價計算，如果攀鋼鋼釩在第一次現金選擇權實施之后，開盤價能夠維持在9.59元，則攀渝鈦業和長城股份的投資者將股份換成攀鋼鋼釩后，仍可以獲得超過15%[以攀渝鈦業為例，計算公式是：9.59/(14.83/1.78)]的收益。

　　但是風險點正在于攀鋼鋼釩在施行首次現金選擇權之后股價是否能夠維持。

　　此前，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業和長城股份三只股票的現金選擇權價格是按照2007年8月停牌之前的價格確定的，也就意味著攀鋼鋼釩現在的價格還是處于牛市接近高峰時的水平，當現金選擇權行權后，攀鋼鋼釩股價有可能要回到市場的平均水平。

　　“三個公司業績均較差，2008 年均出現了虧損，從股價而言估值明顯高于同行業其他公司。我們判斷換股完成后攀鋼鋼釩股價具有一定的價值回歸階段，當前股價壓力較大。”東莞證券分析師劉卓平認為。

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