作為中國壽險市場老大，中國人壽(601628.SH，2628.HK)的一舉一動分外引人關注。3月25日，國壽率先發布2008年年報數據。

　　2008年對于國壽來說可謂“悲喜交加”。2008年年報顯示，一方面，中國人壽原保費收入比2007年同期增加50.33%，市場份額約40.3%；而另一方面，歸屬公司股東的凈利潤為100.68億元，比2007年同期下降64.19%，此外，受去年A股市場深度下跌影響，國壽總投資收益率從2007年10.24%降至2008年3.40%。

　　如此業績，東方證券王小罡評析：“保費規模激增，保費質量下降；投資下滑伴隨著成本上升最終導致盈利下降。”而這些因素或許在2009年并未消除。

　　業務結構轉型緩慢

　　年報顯示，去年國壽原保費收入為2955.79億元，比2007年同期增加50.33%，首年期繳保費收入較2007年同期增長26.05%。

　　長期期繳型、個人代理渠道銷售的保險業務在國壽2008年業績中并不亮麗。王小罡分析：“在高利潤的首年期繳保費中，投資型業務增速超過100%，遠高于風險保費18.9%的增速。從繳費方式看，高利潤率的期繳保費同比增長26.05%，低利潤率的躉繳保費同比增長101.4%，也反映出保費規模高增長的背后是保費質量的下滑。”

　　與一般行業不同，保險業的保費增長并不等于利潤增長。今年一、二月份保險業保費增速仍然不減，但中金分析師周光認為：“在可預見的低利率環境下，只有那些保險期限很長的、期繳型保單才有能力穿越利率周期和股市周期，從而最終產生利潤。”

　　這一問題已經引起國壽的重視。在業績說明會上，中國人壽董事長楊超表示：“2009年董事會給管理團隊下達的任務是‘調結構、增效益、防風險，穩增長’。”

　　所謂調結構就是將躉繳轉型到期繳；短期轉型到長期；銀行保險保費占比較大轉型到以個人代理業務為主，以及大力發展分散型的個人業務。今年2月中國人壽保費收入305.6億元，同比增長5.3%，低于1月的19.5%。

　　目前國壽的銀保渠道保費比重一直較大。不過，銀行保險浮動性增長也給國壽帶來了困擾，中國人壽總裁萬峰說：“2008年銀行保險業務是被動性增長，增長的動力來自銀行和客戶的需求，但市場有需求，我們也不能放棄這一市場。”

　　“銀行保險從躉繳到期繳，從三年期、五年期到十年期期繳，從投資理財型到分紅、傳統保障型，這是一個漸進的過程，不能一下子反轉過來。”中國人壽副總裁蘇恒軒說。

　　平安證券分析師邵子欽則認為：“銀保期繳保單的繼續率有待觀察，如果13個月/25個月保單繼續率都不低于個險期繳產品，就說明這類銀行保險業務是有價的。”

　　而保監會今年開始敦促保險公司遏制銀保產品銷售的過快增長，如果銀保渠道收縮，國壽保費增速就將有可能出現下滑。為此，國壽今年承保策略中將有所轉變。蘇恒軒表示：“2009年我們注重多做對內含價值貢獻度高的業務，特別注重10年期期繳業務。從渠道上看，個險增長相對穩定。我們仍在積極發展農村市場。”

　　農村保險市場在蘇恒軒看來潛力不可小覷。“中國人壽54%的保費收入來自于縣域以下的保險市場，未來農村市場最有潛力，也最有利潤回報。因為縣域保險的保費收入穩定，多是傳統保障型、長期期繳的產品，以養老保險、重大疾病、子女教育和短期意外險產品為主。最重要的是，農村市場的保險業務競爭成本較低，并且都是續期率較高的保費。”

　　而分析師的觀點是，從3～5年期繳向10年期及以上產品結構轉變面臨較大的壓力，需要業務培訓、客戶定位、后臺系統的全力支持，中國人壽現有代理人隊伍70萬人，農村客戶占比54%，實現產品結構轉型面臨挑戰。

　　投資趨保守

　　平安證券分析師認為，保險估值要看：業務結構是否持續優化，市場地位穩固與否？投資策略是否清晰，未到期收益部分集中在哪些方面？潛在催化劑有哪些？如保險與非保險主業兩輪驅動，產險業務迅速成長；投資回報率和一年新業務價值增長率超出預期。上述三個因素如體現在估值之中，將有利于提高公司的估值。

　　“2009年市場不明朗，我們分析，金融危機給全球市場造成的影響并未見底。資金適合做價值型投資，做波段有收益但風險較大。”中國人壽副總裁劉家德對宏觀形勢預期。

　　劉家德表示，中國人壽從2008年5月份開始已主動調整投資策略和資金倉位。他說：“我們在A股、H股都兌現了股票的投資收益，并加大固定收益類的投資力度。目前我們固定收益類投資占比85%。”截至2008年年末，中國人壽債券占65%，權益占8%，現金占1%，剩余的是存款和其他。

　　對于2009年的投資策略，劉家德表示：“堅持以固定收益類資產為主，根據市場判斷與未來預期，審慎選擇久期，在謹慎配置權益類資產的同時，加強操作的主動性。密切關注監管層新開放的投資渠道，積極尋求諸如基礎設施投資、無擔保債券投資、不動產投資、私募股權投資等新機會；海外投資方面，仍要積極穩健地推進海外并購和股權投資。”雖然新《保險法》已批準保險資金投資不動產，但目前細則尚未出臺，投資實務操作還遙遙無期。

　　楊超說：“股市持續下跌勢必造成向底部探行的趨勢，將為公司戰略性投資布局帶來市場契機。”

　　一個微秒的變化是，國壽不再像前幾年那樣有令人興奮的股權投資案例，如參股中信證券、南方電網，參與Visa卡首次公開發行等收益預期較高的項目。2008年的中國人壽還有多項投資收益可以兌現，浮盈可以釋放，但到了2009年，中國人壽可供釋放的資產已被消化殆盡。當市場底尚未出現，前景不明朗的情況下，中國人壽投資收益大幅提升可謂“蜀道難”。

　　此外，壽險業務面臨的共同壓力還來自經濟增長放緩、降息的預期、資本市場的深度調整等，這些不確定因素給保險資產匹配管理帶來諸多不確定的影響。