杰里米·西格爾/文

　　統計表明，保持最初的500只股票的組合不便卻能戰勝更新頻繁的標準普爾500指數，更高的收益率，更低的風險。這也說明了為什么投資者經常為那些所謂的“成長股”買單。

　　對投資者最常見的建議之一是：及時更新證券投資組合才能跟上多變的經濟形勢�，F今舊產業萎縮，傳統智慧的統治時代遠去，我們也應該清除那些衰落產業的股票，并把正在擴張的新興公司的股票加入到我們的投資組合中�！案�新”理論的擁護者們指出，所有有影響力的股指，從道瓊斯工業平均指數到標準普爾500指數，都通過定期增加新公司和去除舊公司來保證其指數在變化的經濟形勢中具有代表性。

　　雖然此建議幾乎人人認可，它背后的理論卻很難找到事實性依據。標準普爾500指數是滿足一定贏利需求，符合流動性準則的市場權重指數，它涵蓋了500家公司，在1957年3月1日誕生。之前在1925年12月31日開始運算的標準普爾綜合指數只包含90只股票，1957年的擴充使它能更充分地代表了整個市場的運作情況。

　　在今天，所有的標準普爾500指數的公司總價值超過了美國股票總和的80%。并且根據估算，有超過一萬億的資金投入到了共同基金、交易所指數基金和旨在復制指數基金收益的私人投資組合中。

　　標準普爾500指數絕不代表一個靜止的公司群體。每年平均有20家新股票加入，而相同數量的股票由于合并、破產或者低于標準普爾指數標準等諸多原因退出。在標準普爾500指數近50年的歷史進程中，大約有1000家新公司加入，1000家舊公司被剔除。

　　當我們關注指數最先淘汰的500家公司的時候，我們可以看到它們的收益似乎落后于那些因指數活躍更新而加入的公司。1957年最大的板塊是“材料”產業，它包含了如杜邦、美國聯碳、美國鋁業、美國鋼鐵以及伯利恒鋼鐵等風光一時的工業巨鱷。

　　與之相比，在過去半個世紀中增幅最大的是科技、金融和衛生保健板塊。1957年它們的市值加和少于股指價值的5%，但當今這三個板塊占據了所有標準普爾500指數成份股價值總和的一半。

　　出人意料的調查結果

　　統計表明，從1957年3月1日到2003年12月31日，購買持有最初500只股票的投資組合每年產生11.4%的回報率，風險為16.09%(根據標準偏差計算)，而更新頻繁的標準普爾500指數的投資回報率為10.85%，風險為17.02%，風險甚至高于前一投資組合。

　　保持最初的組合不變卻能戰勝更新頻繁的標準普爾500指數并不能充分說明我的觀點。本質上而言，每一項調查研究都顯示，在繳納相關費用以后，證券經理們無法對標準普爾500指數進行長線的優良運作。想像一下，如果在1957年購買那500只股票，促使每家公司把現金股利重新投資新股(人們把這種行為叫做股息再投資)，在之后的半個世紀里對投資組合絕不做任何變動。當你在大約50年后出售這些股票的時候，你會發現你比大多數職業資金經理人都會賺錢。

　　為什么這種狀況會發生？ 首先，雖然它們的行業在收縮，許多原始公司仍產生豐厚的回報。雖然材料板塊的回報低于平均標準，能源板塊的回報則高出平均值——盡管能源產業從1957年大于20%的指數占有率降低到了2003年6%的占有率。我們的研究僅限于2003年12月31日之前，比最后一次油價暴漲提前很長時間。

　　只要收縮行業的公司擠出資金，以良性紅利的形式回報股東，這些股票都具有產生豐沛長期回報的資質。

　　對比來說，擴張產業的公司則表現相對拙劣。我們剛才提到，當某只股票的市場價值位列500位以內，且符合利潤和流動性準則的時候，它就會被納入指數之中。但股票市值的增加通常是因為投資者一方對它的過分樂觀以及其它一些與公司基本價值無關的原因。這些估價過高的股票并不是價值投資者愿意購買并持有的。

　　投資組合的建議

　　雖然目睹了這樣的調查結果，我并不鼓勵投資者購買當前處于標準普爾指數中的這500只股票并在之后的幾十年中對它們進行持有。一個從不增加任何新股的購買持有組合最終會喪失平衡并使投資者面臨風險，而這種風險是多元投資組合能夠避免的。

　　無論如何，我的研究仍然反駁了那些堅定地認為“更新”至關重要的人們，也反駁了保持證券投資活躍運作是在市場中獲得豐厚回報的必要條件的觀點。這兩種觀點都是錯誤的。盲目追隨“下一個興盛的巨大產業”的股票是災難性的投資策略。許多身處靜止、甚至衰退產業的公司在市場中都表現出色。問問那些頂尖的資金經理人吧，比如彼得·林奇和沃倫·巴菲特，看看他們是如何選定最佳股票的。

　　20只表現最好的股票

　　在2007年我做了一個統計，篩選出了標準普爾500指數從誕生起50年內表現最好的20只股票。如果你能夠幸運地擁有這20只股票的組合，那你每年就能獲得高于標準普爾500指數4.5%的收益率，并且親眼見證財富的8倍增長。即使是收益率排在第20位的股票也超過標準普爾500指數同期收益2.5%，是市場平均水平的三倍。而表現最優的股票達到了驚人的50倍。

　　最令人驚訝的是，這20只股票幾乎全都來自于兩大行業：知名個人消費品行業及大型醫藥行業。名列第一位的是菲利浦·莫瑞斯公司，如今更名為奧馳亞集團公司。盡管負擔了與反煙草制造商們長期的、耗費巨大的訴訟費用支出，這家公司仍獲得了非常出色的回報。這些訴訟使許多投資者望而卻步，公司股價一直處于低位，但積累了非常高的紅利。通過將這部分紅利再投資于股票市場，菲利浦·莫瑞斯公司能夠給予投資者近20%的年收益率。

　　毫無疑問的是這20只股票在過去的半個世紀里增長都非常快，平均每股收益年度增長率達到了9.7%，幾乎高出標準普爾500指數4個百分點。但是這一出色的收益率背后最關鍵的因素不僅僅是收益的增長，而是投資者愿意為這一增長所支付的股價。在過去的半個世紀里，這些高成長公司的平均價格比率僅有19.17%，略高于市場水平。

　　在這一戰略中需要強調的一個詞就是“合理的價格”。許多股票投資者僅僅考慮增長，而不關注他們為股票所支付的價格。正如我們專欄不斷提醒大家的，這就好像不顧標的的好壞而進行的賭博。如果三次里面有一次贏了，你并不會滿足，除非你在三次賭博中贏得兩次。這就是我們經�？吹降耐顿Y者為那些所謂的“成長”股買單。

　　這些“獲勝”的股票還有一個重要的特點：在過去的50年中，每只股票都有分紅(除了克羅格公司)，并且平均來說，這些股票的股利要高于標準普爾500指數。這一現象對于那些認為支付高股利的公司就沒有高增長機會，投資者應該避免這類股票的觀點是很好的反駁。

　　(作者為沃頓商學院教授，徐怡丹譯)

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