錢越緊，越派現(xiàn)？

　　孫旭東／文

　　上市公司2008年年度報告的披露工作正在進行中。與往年略有不同的是，今年關注上市公司分紅話題的聲音多了起來。我們對2月21日前公布年報公司中的14家做了研究，發(fā)現(xiàn)資金緊張的地產(chǎn)類公司比財務狀況相對寬松的非地產(chǎn)類公司現(xiàn)金分紅的力度更大。而非地產(chǎn)類公司中表面上資產(chǎn)負債率不高、但實際上資金卻很緊張的方大炭素分紅卻最多，在某種程度上出現(xiàn)了“錢越緊，越派現(xiàn)”的異象。

　　地產(chǎn)公司派息多

　　證監(jiān)會在2008年10月頒布了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，其中心條款是“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。

　　證監(jiān)會的目的非常明確，即以此規(guī)定來督促上市公司加強對投資者的回報，然而也有市場人士指出，對于無心或無力再融資的上市公司，該決定是無效的，從已披露年報的情況來看，“鐵公雞”依然不少。

　　除了簡單的分多分少的問題，技術層面上的事情也值得關注。眾所周知，無論是根據(jù)《公司法》還是財政部的相關規(guī)定，上市公司進行利潤分配時均應依據(jù)母公司報表，而現(xiàn)實情況是很多公司的合并報表(歸屬于母公司股東所有的)凈利潤與母公司報表凈利潤相差很大，但在計算派息率(現(xiàn)金分紅/凈利潤)時顯然又以依據(jù)合并報表數(shù)據(jù)更為合理(證監(jiān)會要求披露前三年現(xiàn)金分紅的數(shù)額、與凈利潤的比率)。那么，這是否會影響上市公司年報的披露內(nèi)容？

　　截至2月21日，有75家A股上市公司披露了2008年年報，我們將關注的對象限定于合并凈利潤與母公司凈利潤差異較大的14家公司。從理論上說，這些公司現(xiàn)金分紅的難度更大，更加依賴子公司的分紅。

　　從表1中可以看到，大多數(shù)公司是按母公司報表口徑來分配利潤，而在計算派息率時則采用了合并報表口徑，這是正確的做法。當然，也有個別公司例外，而一些公司則沒有披露分配利潤的依據(jù)。

　　這14家公司中，地產(chǎn)公司有5家，占據(jù)了相當大的比例，這與我們的常識相符，因為房地產(chǎn)企業(yè)通常會通過分設在各地的子公司開展業(yè)務，母公司更多地是一種指揮和資金分配、調(diào)度的角色。

　　我們將這14家公司分為兩組：地產(chǎn)公司和非地產(chǎn)公司。數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)公司派息的力度遠遠大于非地產(chǎn)公司。具體來說，5家地產(chǎn)公司全部派息：(簡單算術)平均派息率為18.43%，而9家非地產(chǎn)公司中有4家“一毛不拔”，平均派息率也只有15.06%。

　　那么，地產(chǎn)公司派息多是因為資金更充裕么？當然不是。5家地產(chǎn)公司平均資產(chǎn)負債率為58.04%，而9家非地產(chǎn)公司僅為45.60%(在此，我們以資產(chǎn)負債率來衡量企業(yè)的財務狀況；我們沒有計算流動比率，這是因為在地產(chǎn)公司報表中列示為流動資產(chǎn)的存貨，有很多是難以在一年內(nèi)變現(xiàn)的，這與非地產(chǎn)公司有很大的不同)。

　　股東主義VS應付監(jiān)管

　　那么，地產(chǎn)公司為什么要在資金緊張的情況下高派息？最容易想到的答案是達到證監(jiān)會的相關要求，以免喪失再融資的資格。但文件中對如何計算最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤卻沒有涉及。

　　如果我們將“實現(xiàn)的可分配利潤”理解為上市公司實現(xiàn)的凈利潤提取10%法定公積金后的余額，那么要滿足這一要求就需要上市公司三年累計現(xiàn)金分紅達到累計凈利潤的9%。從數(shù)據(jù)來看，保利地產(chǎn)(600048)和華發(fā)股份(600325)的分紅方案都有應付監(jiān)管部門要求的嫌疑。

　　那么，萬通地產(chǎn)(600246)和新湖中寶(600208)這兩家民營控股的地產(chǎn)企業(yè)為什么要高派現(xiàn)？其中，萬通地產(chǎn)即使2008年度不分紅，也不影響它達到證監(jiān)會的要求；至于新湖中寶，實際控制人黃偉將新湖創(chuàng)業(yè)合并入新湖中寶已經(jīng)令市場驚奇不已，而新湖創(chuàng)業(yè)在合并前還派息就更加令人費解。

　　在萬通地產(chǎn)身上，我們看到了更加尊重投資者的現(xiàn)象。2008年12月，萬通地產(chǎn)發(fā)布公告向投資者征求關于年度利潤分配預案的意見，還召開投資者交流會，聽取投資者對公司經(jīng)營和發(fā)展的意見和建議。值得一提的是，在上述活動中“投資者”的范圍不局限于機構投資者，還包括個人投資者在內(nèi)。

　　建議和希望

　　對于把利潤分配和派息率口徑都弄錯、或者不披露口徑的上市公司，人們大概不太容易相信它會重視投資者的利益，如表1中弄錯口徑的中兵光電(600435)和威遠生化(600803)。

　　我們還希望證監(jiān)會能夠明確“實現(xiàn)的可分配利潤”的定義。修改前的條款是“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”，那時這個概念還容易理解。

　　上市公司在計算可分配利潤時，往往用當年實現(xiàn)的凈利潤，先減去計提的法定公積金，然后加上年初未分配利潤，再減去當年(執(zhí)行上一年度分配預案)分配的利潤。然而在條款修改后，就不能這樣理解這一概念了。否則，如果某家上市公司在某一年分配了股票股利，在此后的年度就可以像派發(fā)了現(xiàn)金股利一樣減少可分配利潤數(shù)。

　　在前面，我們用凈利潤提取10%法定公積金后的余額來確定上市公司“實現(xiàn)的可分配利潤”，這只是一個粗略的辦法。實際情況可能更復雜。

　　例如，如果有一家上市公司，母公司并不從事具體經(jīng)營業(yè)務，所有的收益來自兩家全資子公司A和B。如果A公司當年的凈利潤為2000萬元，而B公司為－1000萬元，則上市公司合并凈利潤為1000萬元，按上述辦法估算可分配利潤為900萬元。然而由于A公司其實是要提取200萬元的法定公積金的，這樣上市公司可分配的利潤就只有800萬元。

　　此外，在計算派息率(即現(xiàn)金分紅的數(shù)額與凈利潤的比率)時，如果上市公司前兩年的凈利潤數(shù)額有調(diào)整，采用調(diào)整前還是調(diào)整后的數(shù)額也值得探討。采用調(diào)整前的數(shù)額，更能客觀地反映公司當時分配利潤的態(tài)度；而采用調(diào)整后的數(shù)額，更能客觀地反映公司三年利潤分配的實際情況(按理，調(diào)整后的數(shù)額應該更客觀地反映了公司的經(jīng)營業(yè)績)。兩種做法各有道理，也都有上市公司采用。不過，還是能夠統(tǒng)一口徑更好，這樣便于投資者做橫向比較。

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