孫旭東／文

　　方大炭素(600516)2008年年報推出了每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.46元的利潤分配方案，在已公布年報的公司中頗有鶴立雞群之感。

　　然而，分析方大炭素的財務狀況，我們卻發(fā)現(xiàn)很難說它資金充裕，在這種情況下，方大炭素為什么要高分紅呢？

　　鐵公雞群邊的另類

　　盡管證監(jiān)會于2008年10月頒布了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，然而從已經(jīng)公布年報的上市公司情況來看，現(xiàn)金分紅仍不多見，以至于有媒體用“鐵公雞聲聲叫苦”來形容這種現(xiàn)象。不過，對方大炭素，報道的小標題卻是《有錢了，我們分紅》。

　　平心而論，方大炭素2008年業(yè)績確實不錯：實現(xiàn)歸屬于上市公司股東所有的凈利潤5.45億元，同比猛增116.82%。因此，方大炭素工作人員在回答提問時才會驕傲地說：“正因為去年業(yè)績好，我們才分紅的，大小股東的利益是一致的。”但是，稍有財務知識的人都知道，賬面利潤只是紙上數(shù)字，而分紅則需要真金白銀。教科書還教給我們一個指標—經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤，用以衡量企業(yè)的利潤質量。

　　2008年，方大炭素經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-3.04億元。我們雖不能就此簡單地斷定公司盈利質量不高，卻可以肯定這勢必影響公司的分紅。而方大炭素之所以敢分紅，或許是因為2008年曾經(jīng)做過一次定向增發(fā)，工作人員說，“我們現(xiàn)金流還可以，因為去年增發(fā)的資金項目上暫時用不到，我們就用4個億補充流動資金了，還了1個億還剩3個億，所以資金還是充裕的。”

　　不過，證監(jiān)會對募集資金的使用有嚴格規(guī)定，如果方大炭素因為募集資金暫時不使用才稱得上資金充裕，其做法就相當于以募集資金分紅，這顯然是不合情理的。

　　資金其實不充裕

　　其實，用募集資金補充流動資金這件事本身就已經(jīng)說明了方大炭素的資金并不充裕，從公司年報中我們還可以找到更多的證據(jù)。

　　2008年末，方大炭素有1.25億元的銀行借款已經(jīng)逾期，這些應為短期借款，用途全部是補充流動資金，而未按期償還的原因均為“資金緊張”。

　　不只是銀行借款本金，方大炭素有可能還拖欠了借款利息。2008年第四季度，方大炭素的財務費用為3516萬元，而年末應付利息卻高達6179萬元。一般情況下，銀行對企業(yè)客戶是按季度結息的，而方大炭素的應付利息金額遠遠高出了一個季度的財務費用。

　　此外，從報表相關數(shù)據(jù)來推算，方大炭素的財務費用也有過高之嫌。如果公司的財務費用全部為利息支出(實際上不可能，由于至少有2.70億元的定期存款，公司應該有相當金額的利息收入)，而所有的利息支出均為銀行借款利息，則以四季度數(shù)據(jù)估算其貸款的年利率高達13%。

　　方大炭素的銀行借款以短期借款為主，但公司披露的逾期借款利率最高不過10.98%，最低只有5.84%，而2008年12月23日央行公布的人民幣貸款基準利率(6個月至1年期)僅為5.31%。顯然，方大炭素的財務費用過高另有原因。對此，公司方面的答復是票據(jù)貼現(xiàn)所致，而根據(jù)上述數(shù)據(jù)來推算，方大炭素貼現(xiàn)的應收票據(jù)累計金額也相當大。

　　需要說明的是，方大炭素年報中披露“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金—支付的銀行手續(xù)費、貼現(xiàn)息等”僅393萬元，這個數(shù)字顯然太少了，不足以導致公司的財務費用高企。其實，如果方大炭素能夠在會計報表附注中詳細披露“財務費用”的構成，事情本來沒有這么麻煩，而且很多公司都這樣做了，但不知道方大炭素出于什么原因沒有這樣做。

　　經(jīng)營現(xiàn)金流欠佳

　　為什么方大炭素的業(yè)績不錯，資金卻非常緊張呢？答案是公司的經(jīng)營現(xiàn)金流欠佳。報表顯示，2008年方大炭素經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額如前所述為-3.04億元，而投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額不過-1.70億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額主要因為定向增發(fā)為12.10億元。

　　方大炭素的經(jīng)營現(xiàn)金流之所以不佳，從報表來看主要是因為存貨增長過快，與年初相比多占用了7.73億元的資金。不過，我們認為至少還需要考慮以下三個因素才能正確判斷方大炭素經(jīng)營業(yè)務產(chǎn)生現(xiàn)金流的實際能力。

　　第一個因素是關聯(lián)方交易。2007年關聯(lián)方現(xiàn)金凈流入方大炭素，而2008年則相反。

　　關聯(lián)方交易的公平性很難確定。2008年末，方大炭素支付給關聯(lián)方烏蘭浩特鋼鐵有限責任公司5206萬元預付款，而公司全年向其購買鋼材金額不過2.59億元。從已公布年報的鋼鐵行業(yè)上市公司—撫順特鋼(600399)的情況來看，鋼鐵企業(yè)2008年年末的預收款是非常少的。撫順特鋼2008年營業(yè)收入高達53.60億元，年底預收賬款不過1.04億元。考察鋼鐵行業(yè)其它公司2008年三季報的情況可以得出同樣的結論。

　　更有意思的是，年報披露方大炭素2008年鋼材業(yè)務的營業(yè)收入和營業(yè)成本均為2.38億元，毛利率僅為0.14%，這項業(yè)務存在的必要性都值得懷疑。

　　第二個因素是定期存款。2008年，方大炭素支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金中有2.7億元為“定期存單”。這一項雖然導致公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少了2.7億元，但我們顯然不能因此降低對公司產(chǎn)生現(xiàn)金流能力的評價。至于方大炭素為什么在資金緊張的情況下還有定期存款，那是因為這些錢屬于暫時用不到的募集資金。

　　第三個因素是票據(jù)貼現(xiàn)。如果確如公司工作人員所說，方大炭素存在大量的票據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)象，我們就必須考慮它對現(xiàn)金流量表的影響。按財政部有關文件精神，應收票據(jù)貼現(xiàn)應作為質押貸款處理，貼現(xiàn)取得的現(xiàn)金應計入“取得借款收到的現(xiàn)金”。

　　然而方大炭素2008年“取得借款收到的現(xiàn)金”僅為9.28億元，考慮到公司年末有7.91億元的短期借款，無論這些短期借款是新借還是續(xù)借，都將體現(xiàn)在“取得借款收到的現(xiàn)金”項目中，那么留給票據(jù)貼現(xiàn)的空間已經(jīng)很小。

　　而如果方大炭素并未將所有的票據(jù)貼現(xiàn)計入籌資活動而是計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流，那將會美化公司經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。需要說明的是，對于應收票據(jù)貼現(xiàn)應該如何處理才能更加客觀地反映企業(yè)的經(jīng)營能力，我的建議是企業(yè)在貼現(xiàn)時，按票面金額記“取得借款收到的現(xiàn)金”，支付的貼現(xiàn)息記“分配股利、利潤或償付利息所支付的現(xiàn)金”，在匯票到期時同時記“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”和“償還債務所支付的現(xiàn)金”。

　　由于方大炭素并未披露“財務費用”的構成，我們也不知道公司的應收票據(jù)貼現(xiàn)金額，對經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額有多大的影響也就無法估算。然而，從這個案例我們可以發(fā)現(xiàn)，簡單地用“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤”來判斷企業(yè)的盈利質量有可能會遇到多大的問題，而這一指標還很有可能受到企業(yè)所處行業(yè)性質的影響(如固定資產(chǎn)折舊與現(xiàn)金流的關系)。

　　為何高分紅？

　　論如何，從2008年末的情況來分析，方大炭素的資金并不充裕，而它推出的利潤分配方案卻比較慷慨—每10股派發(fā)2.46元，需要公司拿出1.57億元現(xiàn)金。

　　我們還注意到，方大炭素(母公司)2008年實現(xiàn)的凈利潤僅2.13億元，比合并報表中歸屬于母公司股東所有的凈利潤5.45億元要少很多，而(母)公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也少于合并報表，為-4.73億元。如果方大炭素(母)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流在2009年上半年沒有極大的好轉，分紅帶來的資金壓力是顯而易見的。

　　方大炭素可以寄希望于子公司先分紅，而它的子公司經(jīng)營業(yè)績也著實不錯。不過，畢竟公司還有兩個募集資金項目要投入，盡管方大炭素在非公開發(fā)行股票預案中表示募集資金使用計劃中預計投資額含新增流動資金因素，但是由于沒有披露具體的資金分配方案，我們很難判斷該計劃是否充分考慮了可能的流動資金需求。那么，方大炭素高分紅是對經(jīng)營前景相當樂觀因而認為分紅不足以影響公司的資金運轉，還是為了達到證監(jiān)會“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的再融資要求？抑或是另有其它原因？

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