本報記者 朱益民

　　五糧液(000858.SZ)存在10年且飽受詬病的關聯交易，終于有望緩解，金額達38億元。

　　2月24日，五糧液發布《資產購買暨關聯交易公告》，稱擬以現金向普什集團購買其直接及間接持有的宜賓普什集團 3D 有限公司(下稱3D公司)、宜賓普光科技有限公司(下稱普光公司)及宜賓普拉斯包裝材料有限公司(下稱普拉斯)的100%股權；向環球集團購買其持有的宜賓環球神州玻璃有限公司(下稱神州玻璃)、宜賓環球格拉斯玻璃制造有限公司(下稱格拉斯)各100%股權，全部交易標的資產評估日期為去年8月31日。

　　盡管此次收購仍未能徹底解決有失公正的關聯交易問題，但對五糧液來說，仍不失為利好。然而，市場對五糧液的舉措似乎并不領情，當日股價收盤重挫5.02%。

　　那么，究竟是何原因令市場對五糧液購買集團酒類資產如此冷漠？

　　缺乏誠意的資產注入

　　“我看不到五糧液及其大股東徹底解決關聯交易的任何誠意。”上海某基金研究員直言不諱地表示。

　　該研究員認為，五糧液向集團收購的資產除盈利能力不高、資產質量差外，更令其不滿意的是，這些資產本是五糧液并不完全需要的資產，日后五糧液主營業務可能走上低效多元化道路。

　　業內人士分析，同為白酒上市公司瀘州老窖，已完全把白酒包裝業務外包，制造酒瓶、瓶蓋、包裝盒等輔助性資產，對酒類生產公司來說，并不具備太大戰略價值。

　　從社會化分工合作角度看，五糧液把集團輔助性酒類資產買過來，貌似可以減少往日的巨額關聯交易，但背后承擔巨大的低效管理運營風險。

　　國內某知名券商食品行業研究員也認為，五糧液收購的集團酒類資產不會對公司長期價值有明顯提升作用。

　　他指出，五糧液收購的一攬子集團酒類資產中，只有普拉斯公司的資產規模和盈利能力尚可，其它公司基本可以理解成五糧液和集團公司處理相關關聯交易的公司符號。

　　根據公告，3D公司凈資產評估增值384.77%，普光公司增值263.38%，普拉斯公司增值41.30%，神州玻璃公司增值706.9%，格拉斯增值117.49%。

　　截至去年8月31日，3D公司資產賬面凈值為4959.40萬元，凈利潤2462萬元；普光公司賬面凈值484.49萬元，凈利潤69.99萬元；普拉斯賬面凈值23.9億元，凈利潤1.41億元；神州玻璃賬面資產凈值-278.83萬元，凈利潤-675.22萬元；格拉斯賬面凈值5392.62萬元，凈利潤2192萬元。

　　上述5家公司截至評估基準日共實現凈利潤1.82億元，若以評估價38億元作為現金收購價，則收購市盈率為20.9倍，市凈率1.52倍。

　　令上述研究員最擔心的還不是收購資產的盈利質量問題，而是這些資產未來可能會成為公司的包袱，引發業績大變臉。

　　據了解，該研究員曾得到過擬收購公司2008年1-6月財報，那時的財務數據非常理想，令其對五糧液資產收購增厚業績充滿信心。但令其百思不得其解的是，評估基準日只比中期財務數據晚兩個月，整個資產包的業務收入、利潤竟然發生大幅下降。

　　依照常規，大股東向上市公司注入資產前，通常把相關資產最近一期的財務數據做得非常漂亮，以便評估、表決時賣個好價錢，而五糧液集團酒類資產的財務數據兩個月后出現大幅逆轉令人費解。

　　“集團酒類資產數據經過包裝設計的盈利能力尚且如此逆轉，其真實資產質量與盈利能力無法想象。”這位研究員憂心忡忡地說。

　　五糧液何時真正轉變？

　　“不能對五糧液解決關聯交易抱以太大期望。”深圳某券商研究員告訴記者，如果把關聯交易理解為五糧液利潤漏出的出血點，收購集團的酒類資產所起到的效果，只相當于暫時止住靜脈出血，而真正造成公司利潤動脈大出血的關聯交易則根本無望解決。

　　據其測算分析，本次收購的酒類資產關聯交易對五糧液2008年每股收益的影響僅0.06元，只相當于全年0.47元每股收益的八分之一，五糧液集團進出口公司國內外代理銷售關聯交易相當于五糧液每股收益0.25元，這部分關聯交易占每股收益的比例則超過50%。

　　據其透露，時至今日，五糧液集團一直沒有要將旗下進出口公司注入上市公司的想法，這在相當大程度上也體現著當地國資部門的意志。因為通過代理銷售五糧液，集團可以通過每瓶高達100元以上的供銷差價賺取20多億元的代銷利潤，對此，集團只表示，今后將逐步提高對五糧液的供貨價格，差價只能逐步縮小，不可能完全消失。

　　事實上，五糧液集團進出口公司代理銷售關聯交易，已成為五糧液公司業績增長的最大障礙。

　　據中金公司去年3月測算，2008年進出口公司的五糧液酒銷售單價為418元/瓶，公司供貨單價約226元/瓶，價差高達192元/瓶。

　　如果進出口公司 2009-2011年每年可提高五糧液酒銷售單價30元/瓶，并且能將五糧液酒銷量穩定在11500噸/年，進出口公司3年間五糧液酒銷售價格將分別為448元/瓶、478元/瓶和508元/瓶，其進銷差價預計將由2008年192元/瓶，逐年縮小至148元/瓶、104元/瓶和60元/瓶，但仍將獲得每年23.8億元、16.8億元和9.6億元代銷純利。

　　該研究員強調，五糧液關聯交易最大的問題不在于股權激勵機制沒有建立，根源在于五糧液公司領導人的思路和地方國有體制。

　　目前，公司高管的業績獎勵仍與五糧液集團績效考核掛鉤，此局面不改，五糧液消除關聯交易就沒有希望。

　　“五糧液真正的轉變需要我們足夠的耐心。”這位研究員無奈地表示。

　　五糧液徹底轉變的到來還需多長時間，難道再等待十年嗎？

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