吳非/文

　　其中低檔酒毛利率僅17%，遠低于2006年削量前的29%，也遠低于行業平均的34%和瀘州老窖31%的水平

　　盡管2008年實現銷售收入79.3億元，同比增長8.3%；同期實現營業利潤24.3億元，同比增長11%。但是，五糧液(000858.SZ)新近發布的2008年報并未獲得機構投資者的認同。

　　問題出在毛利率身上。五糧液2008年高檔酒毛利率僅為66.73%，和2007年的71.95%同比下降5.22%。

　　而一直以來，五糧液的整體毛利率就比貴州茅臺(600519.SH)要低得多。“茅臺的高檔酒毛利率一直在90%以上，五糧液卻連70%都沒達到，這個很難解釋。”一位私募基金人士評論說。

　　該人士表示，五糧液的低毛利率并非新問題，而是一貫如此，公司如此壓制業績在兩市少有。

　　量減而價不保

　　五糧液年報顯示，2008年公司共銷售五糧液系列酒7.58萬噸，由于采取“增加中高價位產品、減少低價位產品銷售”策略，銷量同比減少22.5%。而與此同時，行業銷量卻增長15%。

　　由于五糧液一直實行“控量保價”的策略，因此銷量下降本不足為奇。但是，在銷量下降的過程中，五糧液的價格體系并沒有得到完整的保護。

　　據國元證券的調查，五糧液去年三季度的銷量因為控量保價的原因下滑30%，但其產品價格下滑幅度明顯，部分區域下滑到490元。

　　《糖酒快訊》的數據也顯示，五糧液在1月份的價格跌幅達1.8%，其中北京地區的52度五糧液平均每瓶售價554.3元，比去年12月下降17.4元。

　　量減而價不保的直接后果是高檔酒毛利率直線下滑。2008年五糧液高檔酒的毛利率僅68.73%，和2007年的71.95%同比下降5.22%。“毛利率下滑，可能是由于銷售單價漲幅有限，而職工工資水平和采購成本在下半年有顯著提高。”國信證券分析師黃茂分析。

　　而銷量大幅削減的中低檔酒的毛利率更是只有17%，遠低于2006年削減銷量前的29%，同時也遠低于行業平均的34%和瀘州老窖(000858.SZ)中低檔酒31%的毛利率水平。

　　關聯交易拖累毛利率？

　　“問題的關鍵不是2008年五糧液高檔酒毛利率在下滑，而是五糧液的毛利率一貫比其他同類公司低。”前述私募基金人士表示。

　　黃茂在其研報中認為，考慮到五糧液中低檔酒的平均銷售單價大約是3 萬元/噸，和行業平均水平基本一致。因此其毛利率顯著偏低的主要原因是較高的原材料采購成本和人工成本。

　　原材料成本較高，一個原因是價格大幅上漲，如2008年噸酒所包含的糧食成本和包裝物成本分別是2006年的3.5倍和2.2倍；人工成本則主要體現為在2008年比2006年銷量削減30%的情況下，公司的員工人數并沒有顯著下降，人均工資水平反而漲了近一倍。

　　2008年五糧液上述固定成本開支占總成本的33%，而瀘州老窖僅為13%，相差懸殊。前述私募基金人士表示“對于高利潤率的白酒行業來說，簡單的成本增加可能會導致毛利率的下降，但是不可能導致和其他公司毛利率相差20%甚至更多”。這位人士認為關鍵是由于“關聯交易太多，公司希望壓制業績”。

　　以成本上升2.2倍的包裝物為例，五糧液的包裝物85%以上都是通過關聯交易從集團購買的。

　　五糧液公布的2009年日常關聯交易公告，普什集團為整合其酒類相關資產新設立的普拉斯公司使用的原輔材料，該合同期限至2010年末。2009年，五糧液預計上述關聯交易額3.5億元。

　　這還不算關聯交易的大頭，五糧液的最大關聯交易商是進出口公司。年報顯示，2008年此項關聯高達41.65億元，占同類交易的52.49%，2009年預計該項關聯交易額將擴大到52億元。

　　但五糧液董秘彭智輔并不認為關聯交易影響了毛利率，“毛利率低是因為不同的財務處理，不是關聯交易。”

　　分析師意見現分歧

　　五糧液預計公司將于2009年上半年完成對集團酒類相關資產的收購。

　　方正證券研報顯示，五糧液此次收購的酒類相關資產占五糧液成本的70%左右。自2006年起，該資產采購關聯連續三年超過23億元，2008年仍達23.17億元，占同類交易約50%。

　　黃茂根據之前披露的數據計算認為將要注入的相關資產2007年和2008年上半年分別實現凈利潤2.7億和2.5億元。“按照2009年6月底完成資產收購計算，預計分別增厚2009年和2010年業績1.5億和4億元，合每股收益0.04元和0.11元。”

　　值得注意的是，本次解決關聯交易的一系列措施沒有提到進出口公司，而且還把新的“六合液”也加入關聯銷售名單，可以預見未來關聯交易還會長期存在。

　　渤海證券分析師閆亞磊樂觀預計，“五糧液賬面59個億的現金完全足夠支付收購款，而通過自有資金收購無需監管部門批準，所以應該很快就能實現交易。”

　　黃茂卻相對顯得悲觀，他在研報中表示，“由于五糧液未做出任何承諾，因此我們無法預測上述關聯交易價格會如何調整。但中短期內難有積極信號。”

　　前述私募人士也比較悲觀，“利潤的釋放要等到管理層激勵實現后，我看他們現在還沒有這個動力。”

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