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三問新湖系自殘式整合 重要信息會否永遠成謎
投資者報(記者賴洪平)
12月10日，“新湖系”公布旗下兩家上市公司新湖中寶(600208.SH)和新湖創業(600840.SH)的整合方案之后，這兩家公司和“新湖系”另外一家上市公司哈高科(600095.SH)的股價紛紛拉出漲停板。但《投資者報》發現，這種整合帶有一定“自殘”色彩，很難說是一種利好。
那么，二級市場表現為什么和公司基本面形成反差？高位股價能夠維持多久？在對整合方案條分縷析、進而逐步揭開“新湖系”及其控制人黃偉神秘面紗之后，投資者也許能夠得出一個全新的答案。
此前，“新湖系”在資本市場一直是擴張的態勢，但這次明顯是收縮傾向。如果整合方案成功實施，“新湖系”旗下的上市公司將由原來新湖中寶、新湖創業和哈高科等3家減少到新湖中寶和哈高科2家，并非此前大家推測的新湖系將會把旗下3家上市公司分別整合為地產、金融、資源類資產三大平臺的合理想象。而且，這也是國內A股市場上，民營上市公司采用的“自廢殼資源整合”的首例。據悉，A股殼資源的價格雖然會隨市場波動，但應該在幾千萬甚至上億元人民幣，這還不包含時間等其他成本。
自廢殼資源為何難圓其說？
根據新湖中寶公布的整合方案，新湖創業股份按照1∶1.85換股比例轉換為新湖中寶的股份，這個換股比例是根據雙方停牌前20個交易日3.85元/股和7.11元/股的交易均價確定而來。
換股吸收合并完成后，新湖中寶的資產總額增加了15.14%，凈資產增加了20.02%，資產負債結構基本保持穩定，新增股份5.6255億股。
這被認為是“新湖系”實際控制人黃偉對當初承諾的履行。
由于新湖中寶及新湖創業均涉及住宅地產的開發及銷售業務，為避免同業競爭，新湖集團、新湖控股及實際控制人黃偉于2006年8 月23 日簽署了《避免同業競爭承諾函》，界定了新湖中寶和新湖創業的業務范圍。
此外，還承諾“將在合適的市場時機，在法律、法規及規范性文件規定的范圍內，進一步整合該等公司之住宅地產業務”。
2008年10月13日，“新湖系”下的新湖中寶、新湖創業和哈高科一起停牌。當時市場就猜想，新湖系3家上市公司的集體停牌意味著新湖系內部整合的開始。由于這3家上市公司都涉及地產、金融以及資源類資產，當時市場分析認為，“新湖系”通過此次的整合理順旗下地產、金融以及資源類資產。
但是，與新湖創業、新湖中寶同時停牌的哈高科在10月20日就率先單獨復牌，哈高科的整合，僅僅是將大股東由新湖控股有限公司降格為浙江新湖集團股份有限公司，從而與新湖創業、新湖中寶的地位一致，這也向市場表明“新湖系”是另辟蹊徑的整合。
在哈高科復牌后，市場上仍然流傳重組方案有多種版本，其中猜測最多的是，新湖中寶與新湖創業合并同類項，新湖中寶專注地產，新湖創業則集中精力經營金融和礦產，2家公司分業經營。
但方案看上去卻和金融及礦產無關�！皩嶋H上，新湖控股的金融企業只有新湖期貨和湘財證券。但是，新湖期貨的資產規模不大，而根據證監會相關規定，湘財證券借殼上市的通道在去年就已經被關閉。而其他金融資產都不是控股地位，不可能把這些資產整合進一個上市公司。”新湖集團相關人士對《投資者報》如此解釋。
由此來看，廢掉殼資源一個比較合理的解釋是，新湖系的金融業務目前還無法獨立撐起一片天。
但是在當前，上市公司“殼”資源還是稀缺資源，“新湖系”在新湖創業資產質量優良的情況下棄殼，這不僅與黃偉之前一貫的風格顯得迥異，似乎也不合常理。
對此，新湖人士的解釋是，賣殼的時間成本難把握，可能是新湖下決心棄殼的重要原因。目前市場上賣一個殼，從找合適的買殼對象，到最后賣殼成功，最快也要1~2年時間，有的甚至要2~3年時間，能否成功也存在較大的變數，而這些時間將導致損失投資贏利機會。
那么，到底是什么樣的機會，讓新湖如此著急地整合，而寧愿浪費一個殼資源呢？
“新湖創業沒有新增項目，其發展前景受限，而且其股本也小，融資能力有限，更多是一個殼的存在。通過這次整合，新湖創業原來的投資者可以在獲得新湖中寶這個更大的平臺發展帶來的收益，而新湖中寶在上海，江蘇這樣的地區的發展限制也解除，這樣雙方都獲得了更廣闊的空間�！毙潞袑毟笨偛�、董秘虞迪鋒說，新湖中寶希望通過這次重組以及目前正在進行的行業調控，充分利用充裕的現金流，借機在金融投資領域進行了一些廉價擴張，抓住更多的投資機會。
他認為，借助于本次重組和這一輪調控中把握的投資機會，新湖中寶以地產為主業、適當輔之以金融、資源高效投資的產業架構已逐步清晰�！斑@種架構的特點是，可以充分發揮新湖投資能力強的優勢，利用不同時期行業周期不同的特點，進行各產業間的相互協作、互補，以避免經濟周期的沖擊，確保公司在周期性波動中持續穩定增長。”
這似乎是一個比較合理的策略，但是，這和廢掉一個殼資源有什么必然聯系？如果重組后可以實現1+1大于2的目標，也許可以解除疑慮�？蓪嶋H情況呢？
協同效應有限為何弱市整合？
對于該重組方案，一些券商也給出了比較積極的評價。國泰君安分析師孫建平就認為，此方案實施之后，對于新湖中寶在公司經營以及財務上都帶來好處，土地儲備增加89萬平方米，新湖中寶整體權益規劃面積將達到740萬平方米，在上海、蘇州和浙江權益規劃建筑面積從496 萬平方米增加到586萬平方米，增加18%；財務而言，此方案也有利改善公司現金流、改善償債能力，提升公司盈利能力。
二級市場似乎也印證了這種“重大利好”，股價一路上升。但是，《投資者報》經過全面梳理了新湖中寶和新湖創業兩家公司的業務和財務數據后發現，情況并非如此。
新湖創業三季報顯示，報告期內實現主營收入126502.20萬元，同比增長430.73%；凈利潤25475.23萬元，同比增長2831.77%。新湖創業2008年中期0.71元/股的業績也遠遠高于新湖中寶。
但是，新湖創業如此業績主要來自上海、江蘇和溫州三地發展房地產業務，主要的利潤來自公司子公司上海新湖地產公司在上海市普陀區東新村的新湖明珠項目。而根據新湖創業2002年到2008年中報顯示，該項目已過頂峰時期，目前已經進入后期階段。
在溫州的地產項目中，新湖創業有歐北羅馬城、新湖昆侖廣場和平陽新湖莊園三個項目。其中，前兩個項目已接近尾聲，而溫州平陽新湖莊園項目由于規劃等問題，一直沒有獲準開工建設。
除此之外，據公司2007年和2008年年報顯示，新湖創業在蘇州權益面積為26.67萬平方米的項目也已經開工了近43.55%。
這些數據已經表明，新湖創業旗下的剩余的權益地產面積遠遠沒有89萬平方米。而且新湖創業的地產項目土地都是2005年之前獲得，之后并沒有新增加土地，占據新湖創業主要收入和利潤來源的地產已經難以為繼。
此外，截至2008年6月30日，新湖創業還對湘財證券投資1.1億元，持有其注冊資本的3.36%；對浙江金洲管道科技股份有限公司投資1億元，持有注冊資本的20%；對青海堿業有限責任公司投資2.8億元，持有該公司注冊資本的10.83%。
但是，這些新增項目對于新湖創業利潤貢獻有限。這就意味著新湖創業的2008年中期0.71元/股的業績將成為歷史，2005年至2007年遠高于行業平均值10.1%的30.8%凈資產收益率也無法繼續。
由此看來，新湖中寶吸收業績更好的新湖創業表面看起來是個利好，實質卻可能是背了一個包袱。當然不排除雙方的合并在未來會帶來一些協同效應，但是選擇這么一個時期又是以犧牲一個殼資源的代價，似乎理由并不充分。
對此，前述新湖中寶人士表示：“之所以選擇當前這樣的時機，是新湖中寶剛完成公司債的發行，時間比較充裕，而且目前股價比較低，整合的成本也比較低�！�
這依然是一個不具說服力的理由。
20筆股權質押暗藏玄機？
這到底是為了什么？環視新湖系三家上市公司，我們發現這些公司的股權質押數目及頻次，可以說達到了驚人的地步，而且，多是新湖集團所為。
11月28日，新湖集團將其持有的本公司股份4500萬股質押給交通銀行股份有限公司杭州分行。實際上，這是新湖中寶今年以來因為第一股東新湖集團因為股權質押發布的第17個股權質押公告(詳見表1)。
至此，新湖集團持有的新湖中寶限售流通股中用于質押的股份數為20.82億股，占公司總股本的73.79%(接近其持有的76.8%)。除了新湖集團之外，新湖系關聯公司溫州恒興力投資集團也把在新湖中寶的部分股權進行了質押。
據此，市場人士分析告訴《投資者報》，新湖中寶吸收新湖創業對公司影響并沒有出現重大利好的情況下，新湖系不但浪費一個“殼”資源，而且還花費大量的人力、物力推動此項整合，背后的原因有可能與新湖集團資金緊張有關系。
他認為，質押過程中，可能有對賭協議，一旦股價過低，債權人可能有權拍賣股權或者實施債轉股，并可能最終導致新湖集團和黃偉失去公司控制權，而新湖中寶吸收新湖創業之后，股價走高的同時，新湖集團可以緩解上述壓力并增加股權貸款的空間，以緩解資金緊張問題，黃偉旗下公司資產的流動性得到改善。
“質押的是限售股，放在那對公司影響不大，而把這些股權拿去質押可以獲得一些貸款，在風險可控的條件下，用這些貸款去進行一些投資，項目儲備，這是一個很正常的商業行為，不存在什么玄機�！毙潞瘓F相關人士說，股權質押貸款并不意味公司資金鏈有問題，目前新湖集團的負債率保持在50%、60%的水平。
據中國人民銀行浙江省分行等相關部門此前出臺的《浙江省股權質押貸款管理暫行辦法》規定， “股權質押折貸比例根據股權發行公司經營情況、每股凈資產值及行業性質等因素，由貸款人與借款人、出質人協商確定，最高質押貸款額度不得超過股權票面額的75%”。
如果按照新湖中寶今年股價約為6元的平均價格計算，這質押的20億股相當于120億元，如果按照75%的上限計算，這就意味著新湖集團最多可以從這些公司獲得90億元的貸款額度。
照此計算，新湖集團可以從吸收后的新公司增加4.03億股，按照12月18日4.8元左右價格計算，這些股票還可以為新湖集團提供最高額度為14.5億元股權質押貸款。
不過，新湖集團相關人士說，由于銀行的過度風險控制和貸款產品有限，股權質押貸款不可能按照票面進行質押貸款，而且根據這些股權的凈資產打折后貸款，由于每個銀行具體打折不同，平均下來大概是打7折，因此，新湖集團的這些股權質押貸款的融資規模不到20億元。
“這些質押的股權是新湖集團向銀行股權質押貸款所形成，具體貸款的數目并不方便透露，但是并不是按照股票票面價格來進行計算的，而是去掉水分之后的凈資產，再經過打折之后，要充分覆蓋銀行貸款風險�！�招商銀行杭州高新支行人士說，打折的具體比例根據各家公司的具體情況也不同。
資金鏈沒有問題，卻以浪費一個殼資源的代價做一個看上去對自己沒有什么好處的整合，造成了事實上的股價上漲，這期間的邏輯，看來只有黃偉一個人知道。但黃偉旗下一公司高層對記者說：“這輩子黃總都不會接受記者采訪！”難道，相關上市公司的重要信息會永遠成謎？
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