理財周報記者 代星/文

　　原理：相當于ETF的正向套利＋股票的賣空，每天可做N個來回

　　沒有準確預測市場的水晶球，并不絕對掐斷收益之源。熊市里面，能夠與賣空相聯接的無風險套利機會更加成為稀缺資源。

　　最近一段時間，上證50ETF基金凈申購的突然放量令記者關注到一個秘密。

　　11月10日至16日，上證50ETF凈申購6.31億份，為前一周的5倍。最近凈申購還在持續放大。

　　根據以往情況來判斷，若50ETF基金出現大幅凈申購，一般情況下這都是是投資者認可市場底部的表現，但是這一次，ETF基金受到青睞卻另有原因——不少機構在利用停牌股+ETF基金來進行套利。

　　佐證這一解釋的一個事實是，銀河證券基金研究總監王群航自從發布“營救長電”的報告講述這一套利方法之后，不少機構以及公司的客戶都開始跟著他進行操作套利。

　　無風險模型：每手毛利0.1%

　　這個交易模型的秘密，沒有人愿意全部講明白。但記者向交易員、私募、研究員等多方了解求證，最后的結論是：擁有150萬元以上資金，便可進行50ETF的申購，當日在二級市場上平價或溢價賣出，長電復牌后可獲得引起凈值下跌部分的補償，所以相當于利用ETF溢價交易進行正向套利。

　　不計交易成本，一手可賺0.1%，只要場內存在機會一天可做N個來回。

　　假設一天盤中出現10次機會，一個150萬元的投資者開始每天做套利，20個交易日下來，復利驚人！

　　這個模型的機會在于：只要市場處在較大下跌空間，成份股普跌導致ETF凈值下跌加折溢價率超過0.7%時(如果交易費用更低則底線更低)；或者成份股中有一只存在復牌后重大下跌預期導致同等凈值下跌時；都可以利用ETF進行套利。

　　它的價值在于：一方面，它是成本控制前提下的無風險套利機會，另一方面，已經持有停牌股的投資者可以借此回避虧損，這對當前持有長江電力而惴惴不安的基金們尤其適用。

　　它是怎么操作的呢？讓我們一步步分解。

　　ETF專業套利者月收益2-3%

　　其實，利用ETF基金進行瞬時套利不少投資者早已知道，操作方式有兩種。

　　一是ETF折價套利，又稱反向套利：當ETF市價<凈值時，買入ETF，贖回ETF，得到一籃子股票，然后賣出一籃子股票。

　　二是ETF溢價套利，又稱正向套利：當ETF凈值<市價時，買入一籃子股票，申購成ETF，然后賣出ETF。

　　方得資產管理公司研究員朱曉亮表示，無論是溢價套利還是折價套利，它們出現的機會都很多，雖然套利的收益很小，但可以在T+0日內來完成，每日可以交易多次，專門從事這個“體力活”的人每個月大概能獲得2-3%的收益。

　　當然，這并不意味著所有人都可以參與ETF套利，也不是所有證券公司都可以提供ETF套利功能。對于投資主體來說，因為ETF的申購贖回以100萬份或其整數倍為單位，所以至少需要投資100萬份ETF的資金方可從事ETF套利；對于代辦機構來說，上證50ETF只允許銀河證券、北京證券等十七家參與券商代辦ETF申購和贖回，沒有ETF申購贖回資格的券商難以幫助投資者完成套利全過程。

　　此外，對套利時段的選擇亦非常重要。在年報公布期間進行套利，成功率和收益率都會比較高。因為，年報公布期間，經常有利好出現，且相當一部分上市公司會出現送股的情況。

　　最近市場的機會是，用停牌股+ETF基金來進行套利，這個停牌股就是今年5月停牌的長江電力。

　　長江電力：停牌股＋ETF套利模型

　　已持有長江電力的投資者：股票申購ETF，賣出ETF獲得現金

　　2008年5月8日，長江電力因整體上市開始停牌，此后滬深股市大幅下挫，上證指數從當時的3579點一路暴跌至最近的2000點左右，跌幅近50%。

　　記者熟識的一個私募手上也有不少長江電力的股票，停牌之前該私募經理沒來得及賣出。當初停牌時，他并不著急，認為大盤已經回調近一半，而且有整體上市的預期，復牌后股價應該還會表現不錯。

　　但到后來，隨著大盤一路連破新低，2000點也失守，他開始急了：這意味著如果長江電力現在復牌，持有人可能出現接近一半的損失！若后市熊市趨勢不改，大盤繼續創出新低，長江電力復牌的時間拖得越長，持有人未來的損失就越大。

　　就在這時，該私募經理找到了一個“賣出”長江電力股票，逃避這一停牌損失的方法。

　　具體步驟是：首先要有一定的資金。按照現在的上證50ETF市場交易價格，投資者最少需要準備150萬元的資金，作為買入那49只股票之用；

　　第二步是判斷滬市行情的階段性低點。在相對的低位果斷買入除長江電力外的49只股票，并申購成為上證50ETF。“注意，我們的成本點就在這里。”王群航如是提醒他的“追隨者”。

　　第三步是耐心等待盤中的反彈。近期，二級市場的振蕩幅度比較大，盤中超過2%的機會、或者隔日超過2%的機會比較多。尤其是在強股指不斷創下新低，管理層不斷出利好刺激股市的情況下，大大小小的反彈出現的概率比較高；

　　第四步是一旦盤中出現了小反彈，且足以讓持有的上證50ETF保本出局，就應該果斷地賣出上證50ETF。

　　以上四個步驟，也是王群航提出的“營救長江電力”具體辦法。其遵循的原理其實就是瞬時套利里面的溢價套利。擁有類似長江電力的這種成分股的機構不在少數，這一方法其實是給了不少機構一個“出貨”的好機會。

　　王群航同時指出，這個操作的風險在于時機判斷的失誤，如果對于滬市大勢的判斷不夠準確，有可能導致更多的資金被套牢。做這個交易的目的是為了救股票，不是為了盈利，所以不宜戀戰。

　　未持有長江電力的狙擊手：股票＋現金申購ETF，賣出ETF

　　手中沒有長江電力的投資者也可以進行套利。

　　在ETF專業“狙擊手”那里，具體的操作方法是：首先，按照當日公布的50ETF申購贖回清單，投資者在T日先以現金替代長江電力(結算日多退少補)和其余49只股票申購100萬份50ETF；

　　第二步是在場內延時溢價或者平價賣出ETF份額。

　　由于50ETF規定現金替代是T+2日結算，投資者將以長江電力兩個跌停后的價格進行結算，即長江電力市值的兩個跌停之后處理，基金管理人退還給客戶的資金為這兩個價格之間的差額。不考慮交易成本和ETF的二級市場折溢價，這個差額相當于全部的套利收入。

　　法律依據是，由于長江電力一直處于停牌中，按照50ETF的規定：在連續20個交易日內該證券交易低于2日時，替代金額與所購入的部分被替代證券實際購入成本加上按照最近一次收盤價計算的未購入的部分被替代證券價值的差額，將是多退少補的金額。

　　上海一位專做ETF基金套利的投資人士還提醒：手上沒有49只股票的投資者也不用費勁的去一只只購買，證券公司有專門購買50ETF的軟件，通過這套自動生成一籃子股票的系統，客戶可以輕松完成ETF基金的套利。

　　該人士指出，由于有專門的操作軟件，我們所做的工作其實只能算是體力勞動，并沒有太多的技術含量，每個月的收益率大概在2%——3%。其實，這樣的收益率已經相當可觀。

　　風險底線要嚴格控制

　　那么，什么時候借道上證50ETF“賣出”長江電力比較劃算？

　　恒生電子金融工程研究員解中力給理財周報記者算了一筆賬，從操作過程來看，利用ETF“出貨”會產生兩項成本：交易費用、折價損失。

　　其中，前者包括買入股票、申購/賣出ETF共計約ETF總市值的0.7%(=0.1%+0.5%+0.1%)；后者產生于ETF在二級市場的折價。

　　另外，由于長江電力的市值權重為4%，因此長江電力兩個跌停帶來的ETF凈值損失是0.8%。

　　當折價率為0時，借道ETF賣出長電的成本為0.7%，一手凈賺0.1%。

　　但實際情況是，由于二級市場對長電復牌下跌已有一定預期，所以通常會出現一定折價。王群航統計，折價率基本在1.5%左右波動。

　　而成本控制在0.8%以內，每手交易才有正回報。這意味著，交易成本必須低于折價率-0.8%，概念上以0.7%(1.5%-0.8%)為警戒線。

　　需要注意的是，計算上述兩種情況還必須考慮長電的預期跌幅，投資者對此的判斷直接決定他的操作是否劃算。

　　同時，交易量大的投資者可以考慮與經紀券商洽談交易費率，交易員透露，大客戶一般能夠談到每筆交易費用3000元。這是個非常重要的成本控制。

　　還有一個關鍵前提是股票下跌空間足夠大。ETF之所以能夠享受差價補償，是因為由于考慮到ETF在市場中的定價已經出現一定折價，因此在證監會發布基金估值新政之時, 5只ETF均被“豁免”了對其凈值估算方法的調整，即ETF基金估值時，對停牌股票的價格取停牌前一個交易日的收盤價。

　　更重要的是，由以上操作邏輯可以看出，這一操作手法并不是只有在長江電力上能夠操作，只要市場處在下跌區間，只要某一個成份股停牌并且下跌成為確定預期，交易者就可以每天用以上的方法來做N個來回進行套利。

　　EFT套利需考慮流動性、短期停牌和預期跌幅范圍的影響

　　另外，解中力指出，就目前的市場而言，50ETF具有較好的流動性，因此這方面的誤差較小。而其他幾只ETF的流動性還不是很好，因此投資者在套利過程中需要額外考慮沖擊成本因素。而且，不同機構在交易費率方面存在一定的區別，例如券商自營可以進一步降低費率。

　　解中力表示，不能只考慮長期停牌股對ETF折價的影響，而不考慮短期停牌或其他方面對ETF折價率的影響。在實際應用中，發現高折價，應該去關注一下是否有其他突發事件，而不能盲目地進行折價套利。

　　另外，套利機會的有無、套利能否成功，都取決于投資者對停牌股復牌后補跌的預期，預期錯誤將可能導致套利失敗。預期跌幅范圍的確定其實是對投資者穩健程度的衡量，預期跌幅范圍越大，該投資者越穩健，但是預期范圍也不能太大，否則將很難發現套利機會。

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