羅文輝

　　如果國(guó)航僅通過(guò)買入看漲期權(quán)進(jìn)行套保，則最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。但很不幸，國(guó)航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的丁點(diǎn)權(quán)利金而陷入了“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮，從而使自己面臨深度虧損之境。

　　繼深南電（000037.SZ）披露有關(guān)人員在場(chǎng)外的OTC市場(chǎng)上擅自賣出看跌期權(quán)（put options）后，國(guó)航（601111.SH）也于上周五的公告中承認(rèn)在其套保組合中包括向場(chǎng)外交易對(duì)手出售了看跌期權(quán)。深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”迷宮的國(guó)航，其組合套保頭寸按公允價(jià)值測(cè)算的浮動(dòng)虧損，已由上半年底的不到8000萬(wàn)元猛增至第三季度末的10億元和上月31日的31億元。

　　國(guó)航公告顯示，其與若干對(duì)手簽訂的組合性套保策略或“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”（structured options）可解析為：買入看漲期權(quán)（call options），即國(guó)航在付出一定權(quán)利金后可以約定價(jià)格（strike price）按照事先確定的周期從對(duì)手方買入一定數(shù)量燃油；同時(shí)，向?qū)κ址皆谳^低約定價(jià)位賣出看跌期權(quán)，即國(guó)航在收取一定權(quán)利金后，對(duì)手有權(quán)以約定價(jià)格按照事先確定的周期向其賣出一定數(shù)量的燃油。

　　而國(guó)航目前持有的上述套期保值合約均于今年國(guó)際原油價(jià)格開(kāi)始轉(zhuǎn)跌的7月間訂立，期限最長(zhǎng)至2011年。且國(guó)航公告稱，截至上月31日，該等套期保值合約尚未發(fā)生任何實(shí)際現(xiàn)金損失，即其非逐日盯市結(jié)算的場(chǎng)外期權(quán)，雖已浮動(dòng)虧損31億元但仍可能未觸及對(duì)手要求其追加保證金的“紅線”。

　　事實(shí)上，除目前芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group）有關(guān)于航空燃料油（jet fuel）與其他關(guān)聯(lián)成品油的價(jià)差互換（swaps）的標(biāo)準(zhǔn)化期貨、期權(quán)合約交易，國(guó)際衍生品市場(chǎng)上僅有航空燃料油的場(chǎng)外非標(biāo)準(zhǔn)化遠(yuǎn)期合約和期權(quán)合約的交易。因此，在國(guó)內(nèi)航空公司中介入航油套保業(yè)務(wù)最積極的國(guó)航，也只能參與透明度遠(yuǎn)不如受監(jiān)管期貨市場(chǎng)的場(chǎng)外期權(quán)交易。而這些一對(duì)一的場(chǎng)外衍生品合同，其細(xì)則往往是由高盛這樣的大投行兼交易對(duì)手主導(dǎo)設(shè)計(jì)的。

　　較一般國(guó)企更具開(kāi)放性風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)的國(guó)航在境外參與OTC期權(quán)交易本無(wú)可非議，盡管其并非現(xiàn)有31家取得境外期貨套期保值業(yè)務(wù)許可證的國(guó)有企業(yè)。但問(wèn)題是，如果國(guó)航僅通過(guò)買入看漲期權(quán)進(jìn)行鎖定原料成本的套保，在油價(jià)暴跌時(shí)其在衍生品市場(chǎng)上的最大虧損也僅為已支付的權(quán)利金。很不幸，國(guó)航為貪圖賣出看跌期權(quán)所得的那么一點(diǎn)權(quán)利金而陷入了“零成本”（zero-cost）的“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮。在油價(jià)下跌時(shí)，賣出看跌期權(quán)的國(guó)航將承擔(dān)無(wú)限虧損的可能。

　　當(dāng)年中航油的陳久霖甚至巴林銀行的里森，均是因?yàn)榇罅抠u出期權(quán)而遭對(duì)手?jǐn)D倉(cāng)最終陷入不歸之路。況且在場(chǎng)外一對(duì)一的交易市場(chǎng)上，其流動(dòng)性可瞬間喪失，導(dǎo)致如CDS市場(chǎng)崩潰之初無(wú)法評(píng)估其公允價(jià)值或其損失的最可怕現(xiàn)象。

　　美國(guó)康奈爾大學(xué)金融學(xué)教授黃明昨日向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示，國(guó)航賣出期權(quán)也可視為投機(jī)。曾在中航油事件后作為該公司金融顧問(wèn)的黃明，一直主張國(guó)內(nèi)企業(yè)在操作經(jīng)驗(yàn)等各方面條件不充分時(shí)參與境外套保，應(yīng)只玩簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性衍生產(chǎn)品，如場(chǎng)內(nèi)交易的期貨、期權(quán)等等，而不要去玩內(nèi)嵌“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”的復(fù)雜性衍生產(chǎn)品。他曾為中航油搜集他們受了海外著名投行故意誤導(dǎo)的證據(jù)。

　　已為今年燃油采購(gòu)量的近一半在境外市場(chǎng)進(jìn)行了所謂套保的國(guó)航，或許是無(wú)知無(wú)畏之中深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮。

    相關(guān)報(bào)道：

    中國(guó)國(guó)航：期貨巨虧 大幅殺跌

    中國(guó)國(guó)航低開(kāi)4% 燃油套保賬面虧損劇增

    國(guó)航燃油期貨套保虧31億 或面臨更多損失

    中國(guó)國(guó)航：燃油套保損失擴(kuò)大至31億元

    國(guó)航在國(guó)際油價(jià)歷史高位時(shí)簽單導(dǎo)致巨虧31億

    油價(jià)沸點(diǎn)處套保燃油 中國(guó)國(guó)航巨虧31億

    燃油套保失算 中國(guó)國(guó)航浮虧31億元

    國(guó)航燃油套保損失擴(kuò)大至31億元

    燃油套保失算 國(guó)航10月底浮虧31億

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。