羅文輝

　　如果國航僅通過買入看漲期權進行套保，則最大虧損也僅為已支付的權利金。但很不幸，國航為貪圖賣出看跌期權所得的丁點權利金而陷入了“結構性期權”套保迷宮，從而使自己面臨深度虧損之境。

　　繼深南電（000037.SZ）披露有關人員在場外的OTC市場上擅自賣出看跌期權（put options）后，國航（601111.SH）也于上周五的公告中承認在其套保組合中包括向場外交易對手出售了看跌期權。深陷“結構性期權”迷宮的國航，其組合套保頭寸按公允價值測算的浮動虧損，已由上半年底的不到8000萬元猛增至第三季度末的10億元和上月31日的31億元。

　　國航公告顯示，其與若干對手簽訂的組合性套保策略或“結構性期權”（structured options）可解析為：買入看漲期權（call options），即國航在付出一定權利金后可以約定價格（strike price）按照事先確定的周期從對手方買入一定數量燃油；同時，向對手方在較低約定價位賣出看跌期權，即國航在收取一定權利金后，對手有權以約定價格按照事先確定的周期向其賣出一定數量的燃油。

　　而國航目前持有的上述套期保值合約均于今年國際原油價格開始轉跌的7月間訂立，期限最長至2011年。且國航公告稱，截至上月31日，該等套期保值合約尚未發生任何實際現金損失，即其非逐日盯市結算的場外期權，雖已浮動虧損31億元但仍可能未觸及對手要求其追加保證金的“紅線”。

　　事實上，除目前芝加哥商業交易所集團（CME Group）有關于航空燃料油（jet fuel）與其他關聯成品油的價差互換（swaps）的標準化期貨、期權合約交易，國際衍生品市場上僅有航空燃料油的場外非標準化遠期合約和期權合約的交易。因此，在國內航空公司中介入航油套保業務最積極的國航，也只能參與透明度遠不如受監管期貨市場的場外期權交易。而這些一對一的場外衍生品合同，其細則往往是由高盛這樣的大投行兼交易對手主導設計的。

　　較一般國企更具開放性風險管理意識的國航在境外參與OTC期權交易本無可非議，盡管其并非現有31家取得境外期貨套期保值業務許可證的國有企業。但問題是，如果國航僅通過買入看漲期權進行鎖定原料成本的套保，在油價暴跌時其在衍生品市場上的最大虧損也僅為已支付的權利金。很不幸，國航為貪圖賣出看跌期權所得的那么一點權利金而陷入了“零成本”（zero-cost）的“結構性期權”套保迷宮。在油價下跌時，賣出看跌期權的國航將承擔無限虧損的可能。

　　當年中航油的陳久霖甚至巴林銀行的里森，均是因為大量賣出期權而遭對手擠倉最終陷入不歸之路。況且在場外一對一的交易市場上，其流動性可瞬間喪失，導致如CDS市場崩潰之初無法評估其公允價值或其損失的最可怕現象。

　　美國康奈爾大學金融學教授黃明昨日向《第一財經日報》表示，國航賣出期權也可視為投機。曾在中航油事件后作為該公司金融顧問的黃明，一直主張國內企業在操作經驗等各方面條件不充分時參與境外套保，應只玩簡單的基礎性衍生產品，如場內交易的期貨、期權等等，而不要去玩內嵌“結構性期權”的復雜性衍生產品。他曾為中航油搜集他們受了海外著名投行故意誤導的證據。

　　已為今年燃油采購量的近一半在境外市場進行了所謂套保的國航，或許是無知無畏之中深陷“結構性期權”套保迷宮。

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