在長期停牌了近8個月之后，云天化集團旗下的三家上市公司云天化(600096.SH)、云南鹽化(002053.SZ)、*ST馬龍(600792.SH)昨日終于開始復牌交易，不過迎接它們的也是毫無意外的全線跌停，甚至連云天化的認股權證云化CWB1(580012.SH)也被牢牢封死跌停板，成為昨日市場普漲格局中一道另類的風景。

　　因籌劃云天化集團整體上市事宜，云天化集團旗下三家上市公司自3月24日停牌以來已有近8個月時間了，而上證指數在此期間已經從3796.58點下跌至昨日收盤的1874.80點，跌幅達到50.62%，因此“云天化系”三家公司復牌的補跌早在市場的預期之中。如果三家個股補跌的幅度與指數跌幅一樣的話，這意味著云天化、云南鹽化、*ST馬龍將分別跌至30.62元、11.62元和9.33元。

　　對此，持有“云天化系”個股的機構投資者顯然也是心知肚明。昨日滬市的成交龍虎榜顯示，位列云天化賣出席位前三位的分別是機構專用席位、銀河證券杭州解放路營業部和銀河證券上海源深路營業部，分別成交了254.47萬元、37.70萬元、16.63萬元，而買入的全部是券商營業部。

　　一位合資基金公司人士昨日對《第一財經日報》表示，市場對云天化復牌后將補跌早有預期，那些持有云天化的基金目前都以云天化25元/股左右的價格計算基金凈值，而這種估值方法將一直延續到未來云天化的跌停被打開。

　　那么，云天化股價究竟還會出現幾個跌停板，它的估值到底又該如何確定呢？

　　一位具有十幾年投資經驗的“骨灰級”投資者認為，對重組后云天化的估值暫時還是一個不可能完成的任務。根據昨日公布的云天化集團的整體上市方案，其包括換股吸收合并、定向增發等一系列步驟，但目前換股價格、現金選擇權價格的確定均是按停牌前的價格制定的，在三家公司的股價出現大幅下跌后，投資者很可能通過投反對票來謀求獲取現金選擇權，這會導致重組產生變數。

　　云天化昨日公布的重組預案顯示，云天化、*ST馬龍、云南鹽化三家公司中對合并方案投出有效反對票異議股東的相關股份，三家公司將分別確定一個合理的收購價格，向其支付現金，辦理股份過戶手續后將收購股份予以注銷。此外，云天化還將向*ST馬龍和云南鹽化的異議股東提供現金選擇權，價格分別為每股19.67元和每股26.17元。這對于那些經歷股價腰斬的投資者來說無疑是很有吸引力的。

　　不過，云天化方面顯然也意識到了上述情況出現的可能性，因此其在重組預案公告的特別提示第一條就表示：“如果三家上市公司在首次審議本次重大資產重組相關事項的董事會決議公告日后6個月內未能發出召開股東大會通知，三家上市公司將會重新召開董事會審議本次重大資產重組相關事項，并以新的董事會決議公告日作為換股價格、現金選擇權價格和發行股份價格的定價基準日，重新計算有關價格。”

　　上述投資者認為，這一特別提示給云天化的后續運作留下了余地。首先，*ST馬龍和云南鹽化的其他股東很可能會為了高企的現金選擇權價格而投反對票導致股東大會不能通過重組方案，因此必須向下修正重組的有關價格。其次，換股價格和發行價格的向下修正也對云天化集團有利，因為這意味著同樣的資產在修正后將獲得更多的股份，這將提高云天化集團對上市公司的控股權。此外，現金選擇權的向下修正還將減輕云天化的資金壓力。由于換股價格等一些重要估值要素還存在變數，因此暫時很難對云天化進行合理估值。

　　對于上述分析，西南證券的行業研究員張剛和長江證券的行業研究員徐斌均表示認同。張剛表示：“這些問題在牛市可能都不會成為問題，但熊市就沒辦法了，現在也就只能等待了。”張志斌

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