正常情況下，對賭協議更多是一種激勵機制，這在蒙牛乳業(2319.HK)上市、國美電器(0493.HK)吞并中國永樂(0503.HK)等過程中被一再宣揚。但隨著金融危機、經濟放緩的沖擊，對賭協議魔鬼的一面開始顯現：先是碧桂園(2007.HK)因與美林證券(已被美國銀行收購)的對賭協議造成近5億元浮虧，接著是太子奶對賭失敗遭遇清算，華潤集團對賭大摩瑞信被曝暗藏9億元損失風險。

　　對賭協議到底該不該簽？如果一定要簽，怎樣簽才穩妥？如果已簽了風險協議，如何挽救？

　　認清“對賭”魔性

　　“要決定對賭協議到底該不該簽以及如何簽，就要首先弄清楚對賭協議的本質及其潛在風險。”國內私募股權投資資深專家、上海東方華銀律師事務所律師李磊介紹，在執行對賭協議時，一旦企業完成協議規定的經營業績，投資方可以從其持有股份的增值中獲得巨額利潤，同時向企業經營層支付一定數量的股份。而當企業沒能完成協議約定的經營業績時，企業要向投資方支付一定數量的股份，與期權等傳統金融工具的套期保值功能相類似。

　　然而，盲目追求更大規模的投資額及更高要價的企業，在缺乏客觀判斷的前提下，可能并沒有意識到對賭協議的風險。“首先，企業與出資方對風險評估水平不對稱，企業承擔了過多的風險。這就是我們的企業為什么會以10倍風險去博1倍收益�！崩罾诜治�。

　　“其次，對賭協議很容易導致管理層不惜采取短期行為，使企業潛力過度開發，將企業引向過度追求規模的非理性擴張之路�！崩罾谡f，“再次，對賭協議還可能在一定程度上破壞公司內部治理，使企業重業績輕治理、重發展輕規范，從長期來看對公司發展同樣有害�！�

　　避險三招

　　然而，對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業，又該如何有效控制這類協議的“魔性”？

　　首先要注意推敲對方的風險規避條款�！爱斒氯嗽谝�入對賭協議時，需要有效估計企業真實的增長潛力，并充分了解博弈對手的經營管理能力。”李磊提醒，在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。一些合同細節也要特別注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤，PE(這里指市盈率，即股權價格)下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值(市盈率)也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。

　　對于準備簽訂對賭協議的企業，李磊建議合理設置對賭籌碼；確定恰當的期權行權價格�！皩τ谌谫Y企業來說，設定對賭籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸掉籌碼是否在自己的風險承受范圍之內�！�

　　而對于那些已經簽訂對賭協議的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指標，讓協議更加均衡可控。

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