鄭旻

　　隨著股市不斷下跌，跌穿凈資產(chǎn)的股票截至周五已超過200家。按我們以前的思路來看，當股票跌到凈資產(chǎn)以下的時候，表明這家公司的標價是在打折出售，股價下跌空間已很有限，甚至有好幾次出現(xiàn)大量“破凈”股后，股指進入了歷史底部區(qū)域，但是這次情況有點不同。

　　雖然最近股市最大的矛盾來自經(jīng)濟下滑和全球金融動蕩，“大小非”問題不再吸引眼球，但我們始終認為該問題是A股市場上最大的下跌驅(qū)動力之一。自從進入全流通時代，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的博弈改變了市場估值體系，以資產(chǎn)重置成本為參考的產(chǎn)業(yè)資本不斷在二級市場減持“大小非”，造成6124點下跌的第一段慘烈跌勢，盡管3000點以下的跌勢大部分推動力來自經(jīng)濟問題，但“大小非”減持壓力并沒有消失。只有當產(chǎn)業(yè)資本認為股價已跌到它要重新建立一家類似的企業(yè)所花成本差不多時，它才會停止拋售，而這種資產(chǎn)重置成本，實際上就是公司的凈資產(chǎn)值。這次調(diào)整就是因為以資產(chǎn)重置成本為準繩的產(chǎn)業(yè)資本作為幕后推手，不斷把股價推低到凈資產(chǎn)附近，才造成前所未有的大面積“破凈”現(xiàn)象。

　　“破凈”后是否就安全了呢？答案也并不樂觀。在這“破凈”的200余家上市公司里，我們發(fā)現(xiàn)普遍存在著以下幾個問題：

　　第一，很多公司屬周期性行業(yè)，最典型的就是鋼鐵股。像安陽鋼鐵、韶鋼松山、華菱鋼鐵等，大約是在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上打六折出售。但是鐵礦石作為鋼鐵原料，其價格不斷上漲，最近有企業(yè)不接受漲價而被斷供，而鋼鐵的需求卻因經(jīng)濟下滑而迅速下降，成品跌價幅度巨大。毛利率不斷走低和開工率明顯下降，導(dǎo)致六折拋售都無法激起人們的投資欲望。

　　第二，大部分“破凈”公司的資產(chǎn)質(zhì)量令人擔(dān)憂。以深天健為例，其3.7元附近的交易價格相對中報8.519元的每股凈資產(chǎn)價格竟然打了四折。但且莫高興，古話有云“便宜沒好貨”，中報61億多元的資產(chǎn)里，有29億元是存貨，如果去掉這部分存貨，公司剩下的資產(chǎn)是32億元，低于有剛性還款需求的總負債35億元。而該公司2007年年底一直到2008年三季度，每股凈資產(chǎn)分別為10.382元、10.028元、8.519元和7.49元，可見隨著公司盈利下降，凈資產(chǎn)下降的趨勢很快。其他如四川長虹、長春經(jīng)開等公司大幅“破凈”也有類似資產(chǎn)質(zhì)量問題。

　　第三，交易性金融資產(chǎn)占比較大的公司，也出現(xiàn)“破凈”情況，像持有南京銀行股權(quán)的南京高科和持有中信證券股權(quán)的兩面針等。毋庸置疑，股市進一步下跌令股權(quán)跌價后，凈資產(chǎn)會飛快下跌，并令南京高科或兩面針等股價進一步調(diào)整，如此惡性循環(huán)，一直到股市整體走強為止。

　　第四，在眾多資產(chǎn)質(zhì)量低下的“破凈”股中，我們發(fā)現(xiàn)了凱諾科技的資產(chǎn)狀況異常亮麗。對應(yīng)僅有的5億元總債務(wù)，這家公司竟然藏有10億元現(xiàn)金，相當于每股含現(xiàn)金1.59元，這對于一個2元左右交易的股票來講簡直是一個奇跡。但公司卻公告將用3.8億元現(xiàn)金在房產(chǎn)價格出現(xiàn)拐點時去收購海瀾國貿(mào)大廈，我們還發(fā)現(xiàn)其第一大股東是海瀾集團，而公司稱此交易非關(guān)聯(lián)交易，于是對這樣有大把現(xiàn)金的企業(yè)依然被折價交易，我們也就釋然了。

　　綜上所述，盡管凈資產(chǎn)值是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本博弈的平衡點，但由于資產(chǎn)質(zhì)量下降及公司誠信折價，“破凈”股中陷阱多多。不過最關(guān)鍵的是中國股市向來選時重于選股，在大勢向下的背景中，即便有極誠信的、資產(chǎn)質(zhì)量很高的企業(yè)“破凈”，也會由于其業(yè)績不佳而很難發(fā)生股價轉(zhuǎn)折現(xiàn)象。除非企業(yè)破產(chǎn)清算，否則“破凈”的意義并不大，沒有投資回報的公司的股票是不具備吸引力的。

　　(作者為國元證券宏觀策略分析師）

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