張歆

　　蜀道難，難于上青天。

　　攀鋼集團整體上市方案行走在蜀道上已經一年時間，而如今又跨過了一個重要關口——證監會有條件審核通過。仰望終點，雖然仍有云霧繚繞，但最后的沖刺有“鐵桿兄弟”鞍鋼集團一同走過，攀鋼集團對成功自然充滿了信心；對于鞍鋼集團來說，焦點在于現金選擇權承諾的兌現。從最初的“陪游”到目前的“深度自助游”，表面上的艱險與無奈背后同樣對鞍鋼集團孕育著機遇與選擇。

　　攀鋼整體上市一波三折

　　過會批復成市場“定心丸”

　　也許是天降大任，攀鋼集團“三合一”的整體上市方案經歷了一波三折，如今好不容易才即將達到彼岸。

　　10月24日，經中國證券監督管理委員會上市公司并購重組審核委員會審核，攀鋼集團公司關于發行股份購買資產、換股吸收合并暨關聯交易的申請獲得有條件通過。這意味著攀鋼整合已經通過所有行政批復，即將進入正式實施階段。數據顯示，整體上市完成后，攀鋼鋼釩的資產規模、營業收入、利潤總額顯著提升。資產總額由整體上市前的228.25億元增加至491.67億元；營業收入由211.98億元增加至375.00億元，增長76.90%；利潤總額10.54億元增加至19.12億元，增長81.44%。凈利潤由9.95億元增加至16.94億元，增長70.22%。具體而言，攀鋼集團的所有主營業務及配套的基礎產業均將一并進入攀鋼鋼釩。特別是攀鋼集團的所有礦山資源注入后，包括現在的蘭尖鐵礦、朱家包包鐵礦等都將進入攀鋼鋼釩，公司將成為擁有鐵、釩、鈦礦的資源型企業。攀鋼集團礦業公司所在的攀西(攀枝花—西昌)地區，是我國四大鐵礦區之一，蘊藏著極為豐富的礦產資源，已探明的鐵礦資源總量近100億噸，占全國鐵礦資源總量的20%，其中，釩、鈦分別占全國資源量的49%、94%。攀鋼鋼釩將形成以攀西豐富的釩鈦磁鐵礦資源為基礎，鋼鐵、釩鈦三大核心業務板塊的產業布局和發展態勢。

　　雖然目前一切看起來很美，但過程中的艱辛與曲折卻是一言難盡。

　　為了研究攀鋼集團的整體上市方案，攀鋼系三公司攀渝鈦業、攀鋼鋼釩、長城股份從2007年8月13日起停牌至2007年11月5日，并最終確定攀鋼鋼釩以新增股份吸收合并攀渝鈦業和長城股份，攀渝鈦業和長城股份全體股東所持的股份將全部按照董事會會議確定的換股比例轉換為攀鋼鋼釩股份。換股吸收合并完成后，攀渝鈦業和長城股份的資產、負債、業務和人員全部進入攀鋼鋼釩，攀渝鈦業和長城股份將注銷法人資格。

　　雖然該方案推出后獲得了市場的充分認可，但是攀鋼系公司停牌期間，A股市場乃至全球資本市場正在開始經歷從巔峰到低谷的下滑。對于攀鋼集團來說，最明顯的感受就是股價較2007年8月停牌之前股價的漸行漸遠。截至目前，攀鋼系三家公司的股價均明顯低于現金選擇權的行權價：攀鋼鋼釩停牌前報收8.32元/股，攀渝鈦業報收12.22元/股，長城股份收報5.60元/股；而三股的行權價則分別為9.59元、14.14元、6.5元。

　　在今年8月，攀鋼系公司更是曾經遭到“鞍鋼可能拒絕履行現金選擇權承諾的”傳言的襲擊，出現了三公司股價集體跳水的異動。此外，今年5月的汶川地震，也一度使得市場對于攀鋼集團的資產質量產生了擔心。然而，最終攀鋼集團與鞍鋼集團還是聯手擊碎了一切謠言，向整體上市持續邁進。

　　現金選擇權“美差變苦差”

　　鞍鋼無奈“苦中作樂”

　　根據“攀鋼系”的整合方案，攀鋼鋼釩將通過換股吸收合并的方案整合攀渝鈦業和長城股份，其中，每1股攀渝鈦業股份可以換1.78股攀鋼鋼釩股份；每1股長城股份可以換0.82股攀鋼鋼釩股份。同時，如果攀渝鈦業和長城股份的流通股股東不愿換股，也可以行使現金選擇權，即1股攀渝鈦業獲得現金14.14元，1股長城股份可獲得現金6.5元，而鞍鋼集團則是此方案中現金選擇權的第三方。

　　對于此前曾經做過現金選擇權第三方的公司來說，此項義務大多是走過場就賺錢的美差，大多數公司面對的是零行權或極少量股份行權的輕松局面，但是出乎意料的是，鞍鋼集團面臨的將是巨額的現金選擇權行權風險。

　　由于攀鋼系公司股價的一路下跌，市場對于“鞍鋼可能拒絕履行現金選擇權承諾的”的喧囂逐漸增多，鞍鋼集團則選擇增持的方式直接反擊傳言：8月14日，“攀鋼系”旗下三家公司聯袂發布公告稱，鞍山鋼鐵集團通過二級市場持有其股份超過5%；截至9月9日，鞍山鋼鐵集團公司繼續增持上述三家公司無限售條件流通股，分別已占三家公司總股本的10%。據《簡式權益變動報告書》信息表明，鞍山鋼鐵集團公司作為三家上市公司重大資產重組現金選擇權的第三方，買入股票的目的是為降低“攀鋼系”個股社會公眾股東行使現金選擇權所需成本。在未來12個月內不排除鞍鋼在合適的市場時機下通過深圳證券交易所繼續增持三家上市公司的股票。經過測算，鞍鋼兩次舉牌攀鋼系公司合計耗資約33億元。

　　當然，33億元相對于理論上鞍鋼可能付出的逾200億元真金白銀相比還是個小數目，問題的關鍵是鞍鋼究竟將如何避免股東的集體大規模行權。

　　鞍鋼對此問題的回答頗具創新性：鞍鋼集團表示，在《現金選擇權合作協議》以及相關承諾函基礎上補充承諾：將向有選擇權股東追加提供一次現金選擇權申報行權的權利。據此，于首次申報行權期未申報行權的有選擇權股東可以選擇自現金選擇權方案首次申報行權期截止日起兩年后的特定期間第二次申報行權。攀鋼鋼釩股東就其首次申報行權期未申報行權的股份于第二次申報行權期申報行權時，其現金選擇權價格(P1)將在首次申報行權期現金選擇權價格9.59元的基礎上，加上參照同期固定收益產品的市場收益率所確定的資金時間價值；攀渝鈦業和長城股份股東在參與換股時，其換股比例已享有20.79%的風險溢價作為對其放棄現金選擇權并選擇轉股的風險補償，因此攀渝鈦業和長城股份股東就其換股取得的攀鋼鋼釩股份于第二次申報行權期申報行權時，其現金選擇權價格(P2)將按如下公式進行調整：P2＝[P1/(1＋20.79%)]。可以說，鞍鋼集團緊急追送的“認沽權利”，對于增加投資者對攀鋼鋼釩未來股價的信心，確保整體上市順利實施提供了條件。

　　鞍鋼攀鋼攜手進退

　　艱難時刻迸發智慧火花

　　回顧攀鋼整體上市經歷的困難時刻可以發現，鞍鋼集團、攀鋼集團乃至管理層均是用心良苦，其間更迸發了不少的智慧火花。

　　首先是攀鋼集團對于現金選擇權第三方的選擇：攀鋼選擇了實力雄厚的央企鞍鋼，一方面有效防范了違約的風險，另一方面增加了兩家公司的緊密度，使兩家同一產業領域的龍頭公司在股權上形成了紐帶。換句話說，即使必須履行承諾以現金兌現股權，鞍鋼集團也可以借機實現強強戰略合作的目標，不必急于減持套現；

　　其次是鞍鋼的果斷出手：鞍鋼首先通過連續增持穩定了市場信心，也通過市場預期的套利空間保證攀鋼系公司股價不會與行權價形成過分的差距。此后，鞍鋼宣布追加一次現金選擇權，希望持股股東能延緩行權時間，分散資金壓力。而且這項措施不僅僅有利于鞍鋼，對攀鋼的長遠發展意義更大。在目前“攀鋼系”下屬三家上市公司股價低于現金選擇權價格的情形下，如果只有一次行使權，那么有行使權的股東大多數都將行使現金選擇權，將會拉低攀鋼的股價。此外，追加一次現金選擇權另一個重要的作用是保證流通股東的數量。

　　第三，攀鋼集團整體上市的實施進度也頗為關鍵。攀鋼鋼釩的總股本超過4億股，按規定，如果大股東之外的流通股東所持股份少于15%，公司即不具備上市條件。此次審核過會后，攀鋼系將會盡快完成整體上市。此間，投資者可能全部行使現金選擇權，最極端的可能是，股份全部集中到鞍鋼集團手中。但到11月28日，也就是攀鋼權證的行權起始日，8億份權證可認購9.6億股攀鋼鋼釩股票，如果在此之前，公司完成整體上市，這部分股票將無法行使現金選擇權，會減少鞍鋼的現金選擇權成本，使得攀鋼鋼釩在外的流通股份多于15%，從而避免了攀鋼鋼釩的退市危險。

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