江南證券 邱晨

　　周三，攀鋼系三公司同時公告：證監會上市公司并購重組審核委員會將于10月24日審核公司重大資產重組事宜。據此，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業、長城股份三只股票及攀鋼鋼釩權證自10月22日起停牌。此舉意味著：如果證監會審核通過，曾讓市場充滿猜疑的攀鋼系重組計劃就將獲得所有管理部門的許可，進入實施階段。

　　近幾個月來，盡管攀鋼系上市公司的流通股股東受不確定性困擾，情緒不安，但實際上卻是幸運的，總有一雙無形的手長時間保駕護航。期間大盤跌宕起伏，攀鋼系三家股票的股價始終極其抗跌，長期以橫盤震蕩為主，使流通股股東免受了與大盤同步下跌的市值損失，尤其是在近期其他鋼鐵股受景氣下降影響跑輸大盤、估值降低的背景下。

　　我們注意到，攀鋼系公司股東大會通過并報國資委同意的重組方案中，對于不愿換股參與重組的股東給予了現金選擇權，分別是：攀鋼鋼釩現金選擇權9.59元/股、攀渝鈦業為14.14元/股、長城股份為6.5元/股。這意味著：如果攀鋼系重組方案獲證監會審核通過并付諸實施，則以攀鋼系三家公司10月21日的收盤價計算，攀鋼鋼釩、攀渝鈦業、長城股份三只股票分別有15.2%、15.7%、16.1%的套利空間。當然，如果股東選擇參與換股重組，則未來的盈虧取決于重組后上市公司的股價。

　　攀鋼系公司此次重大資產重組的現金選擇權，是由鞍鋼集團提供第三方擔保。由于期間股市出現大幅下跌，原來僅具象征意義的現金選擇權擔保方鞍鋼集團一下子面臨了巨大的資金壓力，這也是之前市場擔心重組能否如約實施的主要原因。

　　不過，鞍鋼集團守信如初，通過二級市場不斷增持穩定市場信心，截至9月9日，鞍鋼集團在二級市場上分別增持了攀鋼系三家公司各占總股本10%的股份。據此測算，鞍鋼集團在攀鋼系股票上至少已投入了33億元資金。

　　如果其在攀鋼系后續實施重組中完全履約，并假設發生投資者全部行使現金選擇權的極端情況，則鞍鋼集團將被迫拿出200多億元的現金，并在整合后的公司中占45.02%的持股比例(其余為攀鋼集團所有)。

　　當然，市場預期鞍鋼集團有可能與一些機構投資者(尤其是限售股股東)達成諒解，促其不行使現金選擇權，極端情況可能不會發生，也不至于出現攀鋼系重組后喪失上市資格的情況。

　　此外，目前攀鋼系攀鋼鋼釩的認購權證GFC1尚有6.14億份未行權，如果攀鋼系重組在11月28日權證可行權日之后實施，則權證全部行權將新增攀鋼鋼釩股份約7.37億股，意味著鞍鋼集團最多還要多支付70億元；而如果重組在鋼釩權證行權之前實施，則權證行權的新增股本，將使其避免在極端情況下因公眾持股小于10%而出現的退市可能。

　　總之，攀鋼系重組如果獲準順利實施，則目前攀鋼系股東因有現金選擇權而獲得了套利機會，而鞍鋼集團可能以較高的成本實現戰略性并購。預計在重組方案獲證監會通過后，攀鋼系三家公司股票的股價將迅速竄升至與其現金選擇權價格接近，二級市場的投資者應仔細評估其重組后的投資價值謹慎抉擇。

　　另一方面，如果重組被否，攀鋼系市盈率過高，將面臨大幅補跌的風險———當前鋼鐵股平均市盈率僅5倍，相比之下，鞍鋼股份二級市場股價已跌破凈資產，市盈率不過4倍。

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