新舊估值體系碰撞：產(chǎn)業(yè)資本估值邏輯能否主導(dǎo)全流通時(shí)代

　　鄒愚

　　當(dāng)中國股市真正迎來全流通時(shí)，參與博弈的不再僅僅是二級市場上的保險(xiǎn)、基金、私募、其他機(jī)構(gòu)和散戶，另外一個(gè)掌握著巨大籌碼的玩家加入了這場游戲。

　　據(jù)WIND資訊，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分別為2.55萬億，6.3萬億和6.7萬億元(2008年4月7日以后的市值計(jì)算是以4月7日收盤價(jià)為依據(jù)模擬而成)，累計(jì)解禁市值約15.55萬億，而截止到5月8日，滬深兩市流通總市值也不過7.7萬億。

　　因此，大小非注定會逐步成為證券市場上最大的玩家。原來由基金、保險(xiǎn)公司、其他機(jī)構(gòu)投資者以及散戶參與的市場將會迎來一個(gè)更有話語權(quán)的伙伴。

　　在一個(gè)強(qiáng)大的參與者面前，資本市場原有的估值體系不可避免地面臨調(diào)整甚至瓦解，新的估值體系有待建立，而誰將是全流通時(shí)代估值體系的主導(dǎo)者呢？

　　對此，南方基金副總經(jīng)理王宏遠(yuǎn)認(rèn)為，A股市場接下來將面臨兩種估值體系的碰撞：第一種估值體系是舊有的二級市場證券(金融)資本為主導(dǎo)的估值體系，或稱價(jià)值投資，通常以市盈率和市凈率來估值；第二種估值體系則是以產(chǎn)業(yè)資本為主導(dǎo)的估值體系，即市值估值法，或者稱為重置估值法。

　　新舊估值體系的碰撞結(jié)果如何？王宏遠(yuǎn)認(rèn)為，市值估值法將會成為影響市場的主要力量。

　　產(chǎn)業(yè)資本的估值邏輯

　　“全流通時(shí)代證券市場的最大不同是，占總市值約60%的產(chǎn)業(yè)資本持有的非流通股東將逐步進(jìn)入二級市場流通，成為主要的市場參與主體。產(chǎn)業(yè)資本的進(jìn)入將徹底改變市場的運(yùn)行格局，產(chǎn)業(yè)資本對市場的影響將超過幾年前管理層大力發(fā)展基金和保險(xiǎn)為主體的機(jī)構(gòu)投資者對市場的影響。”王宏遠(yuǎn)做如上表述。

　　而南方基金也將在此邏輯上，發(fā)行一只新基金——南方優(yōu)選價(jià)值基金。據(jù)介紹，該基金的一大看點(diǎn)是將會以產(chǎn)業(yè)投資的方法掘金“全流通時(shí)代的新藍(lán)籌”品種，鎖定上市公司內(nèi)在價(jià)值和隱藏價(jià)值所帶來的確定性增長以應(yīng)對不確定的市場。

　　王宏遠(yuǎn)認(rèn)為，隨著股市步入全流通時(shí)代，資本市場正在發(fā)生兩個(gè)主要變化：

　　首先，從投資者結(jié)構(gòu)看，產(chǎn)業(yè)資本將成為絕對主力，產(chǎn)業(yè)資本逐步主導(dǎo)市場。從我國資本市場的結(jié)構(gòu)看，全流通時(shí)代產(chǎn)業(yè)資本將掌握著市場60%的市值，而管理層10年來大力發(fā)展的以基金和保險(xiǎn)為主體的機(jī)構(gòu)投資者持有市值不超過30%左右，因此市場參與主體的變化將是顛覆性的。

　　如果把中國證券市場按參與主體的結(jié)構(gòu)來斷代的話，1998年以前可以稱為散戶市場；1998年以后隨著基金等機(jī)構(gòu)的發(fā)展壯大，市場進(jìn)入機(jī)構(gòu)時(shí)代，參與主體從散戶為主逐步過渡到以基金、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者為主(不妨稱之為金融資本或市場存量資本)；而2008年以后隨著股改的完成進(jìn)入全流通市場，金融資本的主導(dǎo)地位將讓位于產(chǎn)業(yè)資本，未來逐步進(jìn)入金融和產(chǎn)業(yè)資本共同主導(dǎo)市場的新機(jī)構(gòu)時(shí)代。

　　其次，產(chǎn)業(yè)資本的加入將對傳統(tǒng)投資理念產(chǎn)生深刻影響，對價(jià)值的詮釋將加入產(chǎn)業(yè)資本的新視角，例如市值估值和資源估值等。從基金和保險(xiǎn)等為代表的金融資本而言，價(jià)值和成長投資是主流的投資理念，大家普遍用市盈率、市凈率和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法(Discounted Cash Flow，DCF)等傳統(tǒng)的相對和絕對估值方法進(jìn)行價(jià)值的判斷，因此在投資過程中有某種默契的價(jià)值判斷潛規(guī)則來影響市場的變動。由于歷史成本的存在，技術(shù)分析也有重要的參考價(jià)值；產(chǎn)業(yè)資本的加入，對原有理念和規(guī)律的影響是多元的。首先估值標(biāo)準(zhǔn)將與成熟市場逐漸接軌，成熟市場中上市公司兼并收購和換股操作采用的市值估值法，將成為全流通時(shí)代新的估值標(biāo)準(zhǔn)，而不過分執(zhí)迷于未來12個(gè)月的市盈率或市凈率等指標(biāo)，其次由于歷史成本的低廉將徹底顛覆技術(shù)分析依賴的平均成本參考，技術(shù)分析的有效性大幅下降。

　　而南方基金在此前布局農(nóng)業(yè)股，與此判斷思路不無關(guān)系。“我們在2007年10月就提出A股藍(lán)籌出現(xiàn)泡沫，開始從市值角度發(fā)掘新的藍(lán)籌品種農(nóng)業(yè)股進(jìn)行投資。我們看好儲備了大量耕地面積和水域面積的農(nóng)業(yè)股，主要看中的是這些公司具有的土地和水面等稀缺性資源的價(jià)值。如果用市盈率算，這些股票已經(jīng)50倍市盈率，根本沒法買，但如果按市值估值，這些農(nóng)業(yè)股將有很大的投資價(jià)值。”

　　因此，動態(tài)市盈率高達(dá)59倍的北大荒(600598.SH)，南方旗下兩只基金赫然是第一和第二大流通股東。動態(tài)市盈率高達(dá)117倍的獐子島(002069.SZ)、市盈率70倍的好當(dāng)家(600467.SH)、動態(tài)市盈率47倍的新賽股份(600540.SH)乃至一季度虧損的新農(nóng)開發(fā)(600359.SH)前十大股東中，都閃現(xiàn)著南方基金的身影。

　　爭議和考驗(yàn)

　　南方基金提出的產(chǎn)業(yè)資本估值體系能否成為未來市場的主導(dǎo)，目前業(yè)界仍然存在爭論。華南一家基金公司的基金經(jīng)理表示，產(chǎn)業(yè)資本估值體系可能在現(xiàn)階段聲勢較強(qiáng)大，但是是否能夠一直主導(dǎo)市場還需要驗(yàn)證。

　　“我們還是秉承價(jià)值投資理念，也就是說，更看重公司的歷史、現(xiàn)在和未來經(jīng)營狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)前景、公司本身有沒有競爭力。這個(gè)體現(xiàn)在估值上，主要看P/E(市盈率)，看P/B(市凈率)，或者看PEG(市盈增長比率)。”該投資人士表示。

　　不過，南方基金的觀點(diǎn)并不乏支持者。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長巴曙松此前提出，股權(quán)分置改革使得原來不能在二級市場流通的法人股可以公開在二級市場減持與流通，這就打通了金融資本與實(shí)體資本之間相互轉(zhuǎn)換的通道，從而開啟了國內(nèi)A股市場金融資本和實(shí)體資本之間的套利機(jī)制，這種套利機(jī)制可稱之為“托賓Q套利機(jī)制”。

　　經(jīng)過實(shí)證研究表明，當(dāng)Q(Q是指市場價(jià)值MV與重置成本RC的比率：Q=MV/RC，Q比率決定了廠商的投資水平)值較大時(shí)，企業(yè)會選擇將金融資本轉(zhuǎn)換為實(shí)物資本進(jìn)行投資，即減持、發(fā)行更多的股票或者重組上市，投資也會因此加速；而當(dāng)Q值小于1時(shí)，企業(yè)會將實(shí)物資本轉(zhuǎn)換成金融資本，即繼續(xù)持有股票或?qū)ζ渌�企業(yè)進(jìn)行股權(quán)兼并。

　　除了觀點(diǎn)上的支持外，南方基金似乎還有行動上的支持者。另外一家基金公司華夏基金在農(nóng)業(yè)股的配置上，體現(xiàn)出與南方基金較為相似的風(fēng)格。

　　“不排除他們是在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的基礎(chǔ)上來尋找這類股票的潛在價(jià)值。”一位投資人士表示。她認(rèn)為，市場在不同階段都會有相應(yīng)的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。比如在牛市中，機(jī)構(gòu)投資者追捧的是盈利增速大、成長性高的股票；而在熊市里，機(jī)構(gòu)投資者傾向于購買穩(wěn)定成長的股票，因?yàn)檫@些股票每年增長比較穩(wěn)定，“大家認(rèn)為比較安全”。

　　而現(xiàn)階段，機(jī)構(gòu)投資者則比較注重趨勢投資，現(xiàn)在比較活躍的品種比如新能源、農(nóng)業(yè)板塊，從未來兩年經(jīng)營狀況看，業(yè)績未必能體現(xiàn)出來，但是有些投資人因?yàn)榭春眯袠I(yè)的趨勢而買入這些股票。

　　實(shí)際上，農(nóng)業(yè)股還面臨一個(gè)國情的制約。在國際市場上，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格并沒有被控制，而在國內(nèi)，如化肥、糧食等，其價(jià)格的上漲往往受到控制。而且，很多產(chǎn)品的漲價(jià)，也體現(xiàn)不到上市公司的業(yè)績上去。

　　“現(xiàn)在這個(gè)階段，產(chǎn)業(yè)資本估值的聲音比較強(qiáng)大。或許，將來市場變化了，這個(gè)估值體系又會被大家慢慢淡忘。”上述人士表示。

　　王宏遠(yuǎn)表示，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，滬深300成分股2007-2009年的綜合動態(tài)市盈率已經(jīng)分別下降到33倍、25倍、21倍，考慮到我國上市公司中優(yōu)質(zhì)企業(yè)的高成長性，估值已經(jīng)不能算是很昂貴；但是市場中仍然存在相當(dāng)大面積的高估股票，市場的整體平均市凈率接近6倍，從實(shí)業(yè)經(jīng)營者的眼光看必然存在不合理的高估現(xiàn)象。

　　他說，實(shí)業(yè)資產(chǎn)與金融資本之間的套利行為，將使得市場中那部分嚴(yán)重高估的股票在2008年繼續(xù)展開其價(jià)值回歸之旅。而具備核心競爭力、持續(xù)成長性良好的企業(yè)，由于其估值所具有的吸引力，將繼續(xù)得到投資者青睞。

　　在他看來，中國資本市場漸入“全流通時(shí)代”，成熟市場產(chǎn)業(yè)資本的估值方法——市值估值法將適用于全流通市場下的證券定價(jià)，因此，在全流通時(shí)代新的估值標(biāo)準(zhǔn)下也將催生“新藍(lán)籌”板塊，依照實(shí)業(yè)投資中絕對價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)對上市公司進(jìn)行價(jià)值發(fā)現(xiàn)，獲得持續(xù)穩(wěn)健的收益。

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