吳強

　　紫金礦業價值幾何？對于這個問題眾說紛紜，我們大量分析各研究機構的數據和報告，通過獨立分析與計算，發現了令人驚訝的結果：紫金礦業A股價格至少還有30%的跌價空間。

　　中金黃金3月7日發公告稱，公司董事會通過擬以募集資金9億元收購陜西久盛礦業投資管理有限公司90%股權。本次投資完成后，公司探礦權面積將增加1.08平方公里，黃金資源量增加81噸，權益資源量增加72.9噸。算下來，每噸儲量的價值1234萬元。這個價格作為非上市金礦資產的價格應該是合理的，那么作為黃金礦業上市公司，投資人會給每噸黃金儲量估值多少呢？我們調查了全球范圍內主要的黃金公司，發現每噸黃金儲量的市值約6539萬元，在A股上市的中金黃金的每噸儲量市值約6743萬元(扣除其銅礦儲量市值后的每噸金礦儲量市值)

　　從這里我們可以看出，黃金礦業公司不能簡單地用市盈率或市凈率這種類比法來估值，通常國際資本市場對黃金礦業公司的估值，主要考慮其黃金儲量和未來黃金價格的走勢，這兩個因素直接影響到企業未來能產生的現金流，同時每盎司黃金的開采成本也是對黃金公司估值中需要考慮的因素。而每盎司黃金的開采成本，和礦業公司擁有的礦產品位是高度相關的，理論上講，礦石品位越高，每噸礦石的開采利用率就越高，每克黃金的生產成本就越低。如果公司擁有的礦產資源品位高低不一，先開采高品位礦石，那么就在短期財務報表中會體現較低的黃金生產成本，當高品位礦產資源枯竭，需要開始開采低品位礦石時，其每克黃金的生產成本就會變得很高。

　　下面幾張圖表中我們可以看出，紫金礦業的礦石儲量雖然較大，但其礦石品位較低，隨著可開采礦石品位的下降，及時金價逐年上漲，其銷售毛利率還是呈逐年下降趨勢。

　　紫金礦業擁有豐富的黃金礦、銅礦和鉛鋅礦資源，這些資源的價值和其上市公司市值相比，是高還是低呢？我們統計出國內主要相關金屬礦產上市公司每噸礦產儲量向對應的市值，再用這個單位市值乘以紫金礦業的資源儲量，便可計算出紫金礦業的儲量資源在A股市場中合理的估值。

　　據紫金礦業招股書顯示，目前紫金礦業擁有638噸黃金儲量，937萬噸銅儲量，318萬噸鉛鋅的儲量，還有鉬/鐵/鉛/煤等占其資源比例較小的獨立或伴生性礦產資源，考慮到其他礦業公司也有不少占資源比例較小的伴生礦，我們對這些資源暫忽略不計。

　　和紫金礦業相似，中金黃金、江西銅業都有銅礦和金礦資源，中金黃金擁有292.44噸黃金儲量，32萬噸銅儲量。江西銅業擁有912萬噸銅儲量，同時還擁有292噸黃金儲量及7379噸白銀儲量。另外，宏達股份、中金嶺南擁有的鉛鋅儲量比例和紫金礦業擁有的鉛鋅礦儲量比例相似。

　　我們計算得出，中金黃金的每噸黃金儲量市值約6743萬，江西銅業的每萬噸銅礦市值約5383萬元(扣除其金、銀礦儲量市值后的每萬噸銅礦市值)，宏達股份和中金嶺南的每萬噸鉛鋅礦市值平均約3837萬元。以此為以上市礦業公司的估值基準，我們計算出紫金礦業的公司價值約1077億元，其1364億元(A＋H股)的目前市值，應該被高估了近30%。

　　如果紫金礦業合理的總市值是1077.23億，按照其目前145.4億的總股本計算，該公司在二級市場每股價格應該是7.41元，相對其4月30日的收盤價每股10.51元，應該還有近30%的差距。