本報(bào)記者 馬紅雨

　　歷年來以績(jī)優(yōu)股面向市場(chǎng)的伊利股份發(fā)布了業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，仿佛一顆重磅炸彈，在已經(jīng)疲弱不堪的A股市場(chǎng)引爆，投資者猶如驚弓之鳥，紛紛拋售，該股亦應(yīng)聲跌停。但是一則預(yù)虧公告竟能引發(fā)如此效應(yīng)，既在意料之外，也在情理之中。

　　這難道是真實(shí)的謊言？

　　2007年前三季度，伊利股份實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)33064.02萬元，但這部分利潤(rùn)無法抵消股權(quán)激勵(lì)的會(huì)計(jì)處理帶來的損益額度，因此2007年度虧損成為既定事實(shí)。投資者普遍認(rèn)為，令伊利股份跌停源于其發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，而造成其虧損的原因正是當(dāng)初受到市場(chǎng)資金熱捧時(shí)的題材——股權(quán)激勵(lì)。因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)計(jì)劃導(dǎo)致原來可實(shí)現(xiàn)盈利的公司出現(xiàn)虧損，這實(shí)在是給投資者開了一個(gè)天大的玩笑。

　　雖然伊利股份在預(yù)虧公告里特別作出“其他相關(guān)說明”稱，剔除股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)利潤(rùn)的影響數(shù)后，公司2007年年度報(bào)告中凈利潤(rùn)無重大波動(dòng)。但這并不能改變?cè)摴��?007年年度虧損的事實(shí)。進(jìn)一步說，雖然“剔除股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理本身對(duì)利潤(rùn)的影響數(shù)后，公司2007年年度報(bào)告中凈利潤(rùn)無重大波動(dòng)”，但2007年度伊利股份所賺取的利潤(rùn)，支付該公司股權(quán)激勵(lì)的成本都不夠。也即公司2007年所賺的錢，全部分給該公司高管及其他激勵(lì)對(duì)象還不夠，而留給該公司及廣大投資者的就是利潤(rùn)虧損。

　　而與之鮮明對(duì)照的是，伊利股份的高管們通過股權(quán)激勵(lì)賺的是盆滿缽滿，獲利不菲。根據(jù)該公司2006年11月披露的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共授予激勵(lì)對(duì)象5000萬份股票期權(quán)，標(biāo)的股票總數(shù)占當(dāng)時(shí)總股本9.681%，行權(quán)價(jià)格為13.33元。認(rèn)股權(quán)證行權(quán)后，公司的股本發(fā)生變化，授予激勵(lì)對(duì)象的股票期權(quán)數(shù)量由5000萬股調(diào)整為6447.9843萬股，行權(quán)價(jià)格由13.33元調(diào)整為12.05元�？偛门藙傄蝗思传@得其中的30%股份，約為1934萬股；趙利平等三位總裁助理各獲10%的股份，剩余40%的股份則由公司核心業(yè)務(wù)骨干及公司認(rèn)為應(yīng)該給予激勵(lì)的其他人員所共享。而通過這一股權(quán)激勵(lì)，總裁潘剛的身價(jià)馬上增值超過兩億元！

　　之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，究其原因就在于伊利股份在設(shè)置股權(quán)激勵(lì)門檻時(shí)將門檻定得太低。伊利股份股權(quán)激勵(lì)的行權(quán)條件主要為：首期行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于17%且上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率不低于20%；首期以后行權(quán)時(shí)，伊利股份上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%。這樣的行權(quán)條件在上市公司中實(shí)在是小菜一碟，簡(jiǎn)直就如白送一般。尤其是首期以后的行權(quán)，甚至不考慮凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的因素，如此一來，就算2007年伊利股份的利潤(rùn)出現(xiàn)虧損了，但只要主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與2005年相比的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了15%，該公司的股權(quán)激勵(lì)同樣還符合行權(quán)條件的要求。與之相對(duì)比，2004年蒙牛上市前，與大摩等風(fēng)險(xiǎn)投資簽署了一份“對(duì)賭”協(xié)議：即蒙牛要在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%，否則蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)，即7830萬股轉(zhuǎn)讓給大摩等外資股東。伊利股份股權(quán)激勵(lì)門檻之低由此可見，這也正是出現(xiàn)伊利股份股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)虧損的原因所在。

　　這其實(shí)也是所有上市公司股權(quán)激勵(lì)時(shí)的一種普遍現(xiàn)象。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，去年前三季度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超過10%的公司達(dá)到907家，凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的公司有493家，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司大多在此行列。部分公司甚至在前三季度就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了全年的目標(biāo)，如同方股份、美的電器、格力電器、鵬博士等公司前三季度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)超過全年業(yè)績(jī)目標(biāo)。

　　不過，業(yè)績(jī)目標(biāo)如此“輕松”過關(guān)，也不免讓投資者認(rèn)為一些公司的股權(quán)激勵(lì)有“濫用”之嫌。深交所綜合研究所吳林祥在其研究報(bào)告中認(rèn)為，由于缺乏股東的有效監(jiān)督，眼下利用股權(quán)激勵(lì)的最主要方式是設(shè)定極低的股權(quán)激勵(lì)條件，使高管可以輕而易舉地獲得股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)最終有可能演變?yōu)椤肮蓹?quán)分紅”。此種操作模式大致為：在設(shè)定股權(quán)激勵(lì)條件時(shí)，利用內(nèi)部人的優(yōu)勢(shì)，通過各種盈余管理手段降低當(dāng)期業(yè)績(jī)等，盡量“做空”業(yè)績(jī)和股價(jià)，以降低獲得股權(quán)激勵(lì)的條件；或者直接設(shè)定比較優(yōu)惠的股權(quán)激勵(lì)條件，使獲得股權(quán)激勵(lì)的機(jī)會(huì)增加、獲授股份成本下降。為此，專業(yè)人士呼吁，股權(quán)激勵(lì)授予條件應(yīng)該高一些，必須跳起來才能夠得到。

　　把利益奉獻(xiàn)給公司的高管，而把損失留給投資者(尤其是公眾投資者)，這就是伊利股份股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)虧損告訴世人的一個(gè)事實(shí)。它再一次表明，股權(quán)激勵(lì)只是向公司高管進(jìn)行利益輸送的一種手段。所謂促進(jìn)上市公司提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，只不過是一個(gè)美麗的借口而已，甚至不排除只是一個(gè)真實(shí)的謊言。

　　股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍

　　在企業(yè)界，股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)成為非常普遍的一個(gè)話題，用百度搜索“股權(quán)激勵(lì)”，總共有2，720，000個(gè)網(wǎng)頁(yè)在網(wǎng)絡(luò)上有股權(quán)激勵(lì)方面的介紹。股權(quán)激勵(lì)常被作為對(duì)管理層及核心員工激勵(lì)的一種方式，它的實(shí)質(zhì)無非就是采用一種更好、更有利于公司治理改進(jìn)的給公司高管發(fā)報(bào)酬的方式。

　　追溯歷史，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)用于管理層激勵(lì)開始于20世紀(jì)50年代初。1952年美國(guó)PFIZER公司推出第一個(gè)經(jīng)理股票期權(quán)。上世紀(jì)80年代中期，美國(guó)100家最大企業(yè)經(jīng)理的報(bào)酬來自于股權(quán)激勵(lì)的只有2%，到1998年占53%。1998年標(biāo)普500家公司CEO的收入有40%來自于股權(quán)激勵(lì)，全球500強(qiáng)中已有超過85%的企業(yè)對(duì)高層管理者實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)。

　　有一個(gè)事例能更形象地說明這種激勵(lì)方式。美國(guó)南方保健公司財(cái)務(wù)舞弊案是薩班斯——奧克斯利法案頒布后美國(guó)司法部督辦的第一要案。2002年下半年，在南方保健公司的一次“家庭會(huì)議”上，與會(huì)高管人員中有人建議公司首席執(zhí)行官斯克魯西停止造假行動(dòng)，但遭到其斷然拒絕，并說了句頗經(jīng)典的話：“等我賣完了手頭的股票再說�！�

　　股權(quán)激勵(lì)“雙刃劍”的性質(zhì)昭然顯示。曾有人形容它是“金手銬”，高管們?yōu)榱宋磥碜约旱墓善鄙�值，不得不勤勉進(jìn)取，以使公司業(yè)績(jī)向好、股價(jià)提升；不過，這也使得個(gè)別人鋌而走險(xiǎn)，為了自身利益進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊。從這個(gè)意義上講，“金手銬”的比喻只說了一半，另一半是，這手銬是高管自己打造的，并且鑰匙在高管自己手里。

　　在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中，由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離必然導(dǎo)致投資者與企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。由于不對(duì)稱信息的存在將會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)典型后果即：逆向選擇(adverse　selection)和道德風(fēng)險(xiǎn)(moral　hazard)。信息不對(duì)稱也是會(huì)計(jì)造假的誘因之一。為了解決上述問題，國(guó)際上同行的做法是訴諸公司治理結(jié)構(gòu)和對(duì)管理當(dāng)局股票期權(quán)安排，監(jiān)督管理經(jīng)營(yíng)者釋放信息，均衡信息分布。事實(shí)證明，股票期權(quán)制度是解決企業(yè)委托代理問題的一項(xiàng)十分有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制。截止到2005年，《財(cái)富》雜志評(píng)出的全球500強(qiáng)中，大約80%以上的公司已在高層經(jīng)理中實(shí)行了股權(quán)激勵(lì)。在美國(guó)，幾乎100%的高科技公司、約90%以上的上市公司都實(shí)行了這一制度。

　　股權(quán)激勵(lì)實(shí)際上就是“內(nèi)部激勵(lì)、市場(chǎng)埋單”。準(zhǔn)確地講，應(yīng)該是股東與市場(chǎng)共同為激勵(lì)股權(quán)埋單，同時(shí)意味著經(jīng)營(yíng)者將市場(chǎng)評(píng)價(jià)引入到內(nèi)部激勵(lì)制度中，從而實(shí)現(xiàn)激勵(lì)的市場(chǎng)化與有效性。當(dāng)然，實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)有效性的前提之一，還包括確定適當(dāng)?shù)募��?lì)對(duì)象，從目前已披露股權(quán)激勵(lì)方案的公司看，基本上都設(shè)立了專門的遴選機(jī)構(gòu)；至于激勵(lì)股權(quán)的分配，有的以高管為主，有的則以中層人員、技術(shù)業(yè)務(wù)骨干等為主，有效激發(fā)了被激勵(lì)者的工作積極性與創(chuàng)造能力。

　　但是股價(jià)和管理者報(bào)酬間的高度關(guān)聯(lián)性可能也會(huì)導(dǎo)致人的逐利心態(tài)膨脹，管理者在制定激勵(lì)計(jì)劃時(shí)可能會(huì)發(fā)生損害股東利益的情況，股權(quán)激勵(lì)就變成了一針興奮劑，企業(yè)短暫的亢奮后留下的卻是長(zhǎng)久的傷害。隨著在實(shí)踐過程中遭遇的挫折，股權(quán)激勵(lì)也受到了很多人的質(zhì)疑。安然公司，安達(dá)信，世通公司，施樂公司，默克公司等，這些世界知名的公司都曾因使用股票期權(quán)制度受益匪淺，但是如今卻因財(cái)務(wù)造假有的破產(chǎn)，有的倒閉，有的聲名狼藉。股票期權(quán)制度遭遇了空前的質(zhì)疑。2003年下半年，原先曾使用股票期權(quán)而走向成功的微軟公司和花旗集團(tuán)先后宣稱將放棄股票期權(quán)制，越來越多的人們開始懷疑股票期權(quán)制度的作用。

　　股權(quán)激勵(lì)是一把雙刃劍，正確使用股權(quán)激勵(lì)可以令企業(yè)管理層同股東利益保持一致，如果被濫用或者歪曲則會(huì)令企業(yè)遭受重大損失，因此必須有一套規(guī)則明確，嚴(yán)格管理，對(duì)投資者友好的政策來保證股權(quán)激勵(lì)朝著正確的方向發(fā)展。

　　市值管理：經(jīng)理層績(jī)效考核的新標(biāo)桿

　　自2005年5月股權(quán)分置改革以來，證券市場(chǎng)已逐漸進(jìn)入全流通時(shí)代，不僅公司市值表現(xiàn)與全體股東經(jīng)濟(jì)利益緊密相連，而且市場(chǎng)定價(jià)漸趨理性，股價(jià)變動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者的市場(chǎng)約束也相應(yīng)增強(qiáng)。在這個(gè)全新的制度環(huán)境中，“市值管理(Market Value Management)”這一概念迅速成為目前中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)熱門話題，市值管理理念不斷擴(kuò)散。如何有效地進(jìn)行市值管理，將管理層利益與市值掛鉤已成為所有上市公司面對(duì)的重大管理課題。

　　長(zhǎng)期以來，中國(guó)上市公司管理層的薪酬制度主要包括工資、獎(jiǎng)金和福利三部分，重在回報(bào)管理層現(xiàn)期或上期對(duì)公司的貢獻(xiàn)，存在著明顯的激勵(lì)不足和“偏重過往、短期業(yè)績(jī)”的制度性缺陷。股權(quán)激勵(lì)，作為對(duì)現(xiàn)代企業(yè)制度中委托——代理機(jī)制下管理層激勵(lì)與約束機(jī)制的探索，通過密切上市公司管理層利益與公司利益之間的關(guān)系，不但可增強(qiáng)激勵(lì)效應(yīng)，而且還能將激勵(lì)效應(yīng)從短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期，從過往轉(zhuǎn)向未來。因此，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的引入，將有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)薪酬制度的結(jié)構(gòu)性缺陷。

　　放眼國(guó)際資本市場(chǎng)，股權(quán)激勵(lì)盛行二十多年，主要形式是期權(quán)�；厥讎�(guó)內(nèi)上市公司業(yè)已推出的股權(quán)激勵(lì)辦法，主要有期權(quán)和股權(quán)溢價(jià)分成兩種形式。但無論是期權(quán)法、還是股權(quán)溢價(jià)分成法，都將管理層的利益與上市公司的市值掛上了鉤。市值漲，期權(quán)就值錢，股權(quán)溢價(jià)分成就多；市值縮水，期權(quán)就喪失意義，股權(quán)溢價(jià)分成也無從談起。因此，將起跑線劃在市值上，是推行股權(quán)激勵(lì)制度的客觀要求。

　　把股權(quán)激勵(lì)起跑線劃在市值上也是適應(yīng)現(xiàn)代公司經(jīng)營(yíng)理念的需要。在成熟資本市場(chǎng)里,上市公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)已從單純地追求利潤(rùn)最大化過渡到實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化、即市值最大化。市值已然成為反映公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和投資價(jià)值的綜合性指標(biāo)，傳統(tǒng)的利潤(rùn)最大化只不過是在追求市值最大化過程中的一個(gè)過渡性指標(biāo)，因?yàn)槭兄惦x不開業(yè)績(jī)，但業(yè)績(jī)又不是決定市值的唯一因素。為股東創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化是上市公司管理層的義務(wù)和職責(zé)。

　　把股權(quán)激勵(lì)的起跑線劃在市值上，還可借市場(chǎng)之力，防范少數(shù)公司的“盈余管理”行為。倘若股權(quán)激勵(lì)僅僅只與業(yè)績(jī)掛鉤，那么在股權(quán)激勵(lì)辦法即將出臺(tái)的預(yù)期下，少數(shù)公司提前進(jìn)行諸如收入大增，但利潤(rùn)不增的“盈余管理”以謀求自身利益的最大化就不足為怪，完全是經(jīng)濟(jì)人的理性選擇所致。倘若股權(quán)激勵(lì)與市值掛鉤后，可在一定程度上防止這種傾向，因?yàn)槭兄挡⒉煌耆�聽從于�?cái)務(wù)報(bào)表上的人為調(diào)節(jié)。雖然財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)影響股價(jià)，但市場(chǎng)還有發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，還有自己的預(yù)期，還有自己的估值標(biāo)準(zhǔn)，一旦預(yù)期形成，它可以燙平人為的“盈余管理”效應(yīng)，讓股價(jià)比較真實(shí)地反映公司的投資價(jià)值。

　　市值管理的核心內(nèi)容就是實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，市值已成為考核經(jīng)理層績(jī)效好壞的一個(gè)新標(biāo)桿。國(guó)務(wù)院國(guó)資委在《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革中國(guó)有股股權(quán)管理有關(guān)問題的通知》中明確提出，要將市值納入國(guó)資考核體系。

　　市值管理喚醒了市場(chǎng)對(duì)無差別股東權(quán)益的重視，并推進(jìn)了股東權(quán)益進(jìn)一步提升。在市值管理的發(fā)展戰(zhàn)略中，股權(quán)成本的提出令長(zhǎng)期以來被忽視的股東增值收益得到應(yīng)有重視。股東在承擔(dān)伴隨企業(yè)增長(zhǎng)帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也應(yīng)享有獲取高于無風(fēng)險(xiǎn)收益的資本風(fēng)險(xiǎn)增值收益，這實(shí)際上是股東利益至上的基本要求。

　　率先推行市值管理戰(zhàn)略的上市公司已取得明顯的效果。據(jù)2007年中期上市公司市值管理綜合排名統(tǒng)計(jì):通過增發(fā)補(bǔ)充流動(dòng)資本、改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、借助資本市場(chǎng)加速自身發(fā)展的這種市值管理模式明顯受到上市公司青睞，而股權(quán)激勵(lì)帶來多達(dá)20%的溢價(jià)也令上市公司趨之若鶩，紛紛效仿。此外，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入，積極配置股權(quán)投資，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善投資者關(guān)系都成為上市公司推行市值管理的重要方式。

　　如果說股權(quán)分置改革給中國(guó)資本市場(chǎng)帶來一系列重大而深刻的變化，從股權(quán)制度、股東之間的利益關(guān)系，到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)、管理層激勵(lì)機(jī)制，再到市場(chǎng)的投資理念，都在逐步走向規(guī)范和成熟。那么市值管理戰(zhàn)略帶給投資者的將是一種全新的體驗(yàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理升華到股東權(quán)益至上的高度，公司的資源也得到更為合理的分配。無論從國(guó)家利益，地方政府利益，上市公司利益還是普通投資者利益考慮，各方利益均實(shí)現(xiàn)了完美的結(jié)合，這股合力將推動(dòng)上市公司步入更快更穩(wěn)的發(fā)展軌道，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)成為企業(yè)永葆青春的人參果。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。