將一筆貸款拆成9筆運作，為“還舊借新”提供便利：只要時間計劃充分，便可用不大的資金撬動巨額貸款。如此，營口港資金鏈暫得維系，而中行、農行等貸款行也避免不良貸款浮出的無奈

　　- 本刊研究員　王大力/文

　　透過營口港(600317)一年來數則“還舊借新貸款”公告，我們發現，在公告內容邏輯紊亂、年報與中報信息披露前后矛盾，以及巨額短期銀行貸款“化整為零”運作的表象背后，是其短期償債能力低下、巨額短期貸款無力償債的尷尬。

　　只是，通過已成為習慣的“還舊借新”等相關運作，營口港的資金鏈暫時得以維系，而包括中國銀行、農業銀行等卷入其中的數家銀行，也避免了不良貸款浮出水面的無奈。

　　我們發現，在資產結構不合理與負債結構失衡的表象背后，造成營口港目前資金問題的原因是公司運作的“四宗錯”。而在這一過程中，營口港實質上已經成為大股東的提款機。

　　盡管，牛市催生了營口港的可轉債大量轉股，使其資產負債率大幅度降低，但對其短期償債能力的改善無甚幫助。而大股東的定向增發注資方案，對營口港已陷入困局的償債能力而言，卻是雪上加霜。

    一則公告撲朔又迷離

　　2007年12月27日，營口港一則“公布還舊借新貸款公告”看似普通平淡。公告稱，公司與中國銀行營口經濟技術開發區支行于2006年6月陸續簽訂了總金額為2.3億元的4筆短期借款合同，公司于近期償還了上述借款，并與該支行重新簽訂了總金額為2.3億元的兩筆借款合同，用作港口雜費周轉，借款年利率均為6.9255%，其中借款金額1.2億元的期限自2007年9月19日至2008年9月18日;借款金額1.1億元的期限自2007年9月20日至2008年9月19日。以上借款均由公司控股股東營口港務集團有限公司(下稱“港務集團”)擔保。

　　然而，細細品味，其中的內容又變得撲朔迷離。

　　一方面，既然是“于2006年6月陸續簽訂了總金額為2.3億元的4筆短期借款合同”，那么，短期借款應不超過一年期限，這樣，至少有借款應該在6個月前即2007年6月償還，卻為何是“公司于近期償還了上述借款”?

　　另一方面，既然又重新簽訂了兩筆借款，其中一筆系自2007年9月19日至2008年9月18日，另一筆系自2007年9月20日至2008年9月19日，那么，為何3個多月后(即2007年末)方進行公告?

　　到底是營口港數月之前隱瞞重大的還舊借新貸款的信息，還是其償付能力出現了問題，以至于在2007年年底才與中國銀行“友好協商”完畢，從而于新年到來前幾天匆匆發布公告?

　　表1顯示，營口港2006年末短期借款4.8億元，而這一金額一直出現于2007年一季末、二季末與三季末。

　　根據營口港2007年中報介紹，6月末其4.8億元短期借款中，來自中國銀行營口經濟技術開發區支行的兩筆貸款合計2.3億元，系由港務集團擔保�？梢姡�此貸款便是上述還舊借新的貸款。而2007年中報披露的情況表明，這2.3億元短期貸款于2007年6月末尚未歸還。

　　顯然，營口港借自中國銀行的短期貸款出現了逾期情況。只是，營口港未披露此情況。盡管，營口港在2006年年報中介紹自身的資信情況時稱，本公司資信情況良好，無拖欠銀行借款和利息的記錄。
   
    當“還舊借新”成為習慣

　　令人不解的是，上述營口港還舊借新貸款公告中介紹，來自中國銀行的2.3億元短期借款系4筆，而營口港2007年中報披露的卻是兩筆。

　　還令人不解的是，營口港2007年中報披露的這兩筆金額分別是1.2億元與1.1億元的來自中國銀行的短期貸款，其貸款期限卻分別是2007年6月19日至2007年9月17日、2007年6月21日至2007年9月24日。短期貸款一般為一年期以下，可營口港的期限為一年零三個月的貸款為何分類于短期貸款中呢?

　　更令人不解的是，營口港2007年中報披露的2.3億元短期貸款的情況，與其2006年年報所披露的情況產生前后矛盾。

　　營口港2006年年報介紹，其短期借款中，有4筆來自中國銀行營口經濟技術開發區支行，金額分別是9000萬元、3000萬元、4000萬元與7000萬元，期限分別是2006年6月16日至2007年6月15日、2006年6月22日至2007年6月21日、2006年6月26至2007年6月25日與2006年6月30日至2007年6月29日。

　　可見，不僅是從貸款筆數，還是貸款期限上看，營口港2006年年報與2007年中報披露的來自中國銀行的貸款情況皆出現前后不一致的情況。

　　于是，一個可能的合理解釋是，營口港這2.3億元中國銀行短期貸款于2007年6月皆無力償還，逾期至2007年9月(很可能銀企雙方簽署了延期協議，這體現在營口港2007年中報披露中);而至2007年9月仍償還無望，故又逾期至2007年末，從而出現了上述歲末的還舊借新貸款公告。

　　應該強調的是，如果貸款逾期情況跨年度，則對銀行而言，就不僅在流動性上陷于被動，而且不良貸款準備方面也需要予以考慮。如此，年末火速協調妥當，通過“還舊借新”的方式將問題暫時消化，對于銀企雙方而言皆是必要。

　　然而，令人擔憂的是，營口港的此種償還貸款而不能的情況，很可能不僅僅只是局限于中國銀行的貸款。

　　營口港2007年中報介紹的短期借款中，還包括另外9筆來自農業銀行營口經濟技術開發區支行的短期貸款，即7筆金額為3000萬元的貸款與2筆金額為2000萬元的貸款，而期限皆為2007年4月的某一天到2008年4月的某一天。

　　與上述來自中國銀行的2.3億元短期貸款類似，這2.5億元來自農業銀行的短期貸款也同樣經歷著“還舊借新”的運作。2007年5月30日，營口港發布還舊借新貸款公告，其中介紹說，公司與中國農業銀行營口經濟技術開發區支行于2006年4月陸續簽訂了總金額為2.5億元的8筆短期借款合同，經友好協商，公司于近期償還了上述借款，并與該支行重新簽訂了總金額為2.5億元的8筆借款合同，用作流動資金周轉，借款年利率均為6.0705%(可能是信息披露工作的疏忽，在列示合同主要內容時，列示的卻是9筆貸款)。

　　此種“還舊借新”的運作也波及著建設銀行，只是，這一次的范圍擴大到了長期借款。

　　2007年9月21日，營口港發布了另一則還舊借新貸款公告，稱本公司與中國建設銀行營口經濟技術開發區支行于2004年8月13日簽訂了1.95億元的抵押借款合同，經友好協商，公司于近期償還了該等借款，并于2007年8月9日重新簽訂了一筆1.95億元的借款合同，用作流動資金周轉，期限自2007年8月9日至2010年8月8日。

　　其實，營口港這種還舊借新的公告已經存在數年，只是，近期的情況變得異常。

    巨額借款實無力償還

　　將涉及數家大銀行的貸款的諸項“還舊借新”運作與營口港的財務狀況結合起來分析，問題便逐漸明了。

　　從2006年末至2007年三季末的四個報告期，營口港期末貨幣資金最高時也不過1.1億元，與四個報告期末4.8億元的短期借款，以及少則2個多億、多則4個多億的“一年內到期的非流動負債”對比(見表1)，顯然相形見絀。也就是說，從貨幣資金存量來看，目前營口港無力歸還巨額的短期借款。

　　當然，“還舊借新”也是需要資金流轉的。比如，上述營口港2.5億元的農業銀行借款，其公告中也介紹“于近期償還了上述借款”，那么，營口港這2.5億元的巨額還貸資金來自何方呢?

　　其實，這2.5億元的還貸資金的大部分是“無中生有”的。

　　具體而言，歸功于銀企雙方將2.5億元貸款拆成9筆的運作。這種“化整為零”的貸款方式，一方面很可能規避了相關銀行于貸款審批上的限制，如大金額需要上級分行等的審批;另一方面，也為貸款的“還舊借新”提供了便利，即一筆資金，可以還了再借，借了再還，依次類推，只要時間上計劃充分，便可以用不大的資金(如3000萬元)撬動巨額的貸款(如2.5億元)。

　　我們發現，營口港這種短期償債能力低下的困局，與其結構方面存在的問題息息相關。

　　表2顯示，在港口類上市公司中，營口港2006年末“貨幣資金/總資產”比率為2.51%，僅略高于日照港(600017)，而該指標的行業平均值為11.27%;與此形成鮮明對照的是，2007年三季末，營口港應收賬款占總資產比重高達9.94%，僅低于廈門港務(000905)，該指標行業平均值為4.20%;同時，2007年三季末，營口港固定資產與在建工程合計占總資產比率為76.36%，僅低于日照港與錦州港(600190)，而該指標的行業平均值為56.09%。

　　港口屬于投資密集型的基礎設施行業。一般而言，港口企業的財務特質的一個方面是，固定資產比重較大，應收賬款比重較小，港口雜費等方面開支較大。為了保持平衡，往往需要留存一定比例的貨幣資金，以增加企業整體的流動性。

　　而就營口港而言，其資產結構的特點是，貨幣資金比重偏小，應收賬款成為流動資產中的主要組成部分;同時，大量資金用于固定資產。于是，其短期償債能力的低下也就可以理解了。

　　在營口港資產結構不合理的情況下，其負債結構也凸顯失衡。

　　表3顯示，2006年末，營口港短期借款與一年內到期的長期負債合計占總資產比率為23.39%，僅低于北海港(000582)，遠遠高于該指標的行業平均值10.21%;2007年三季末，營口港短期借款與一年內到期的長期負債合計7.35億元，是長期借款的2.68倍�？梢姡瑺I口港短貸長占的情況突出。

    公司經營“四宗錯”

　　其實，營口港的盈利情況尚可。

　　表4顯示，營口港2006年度凈資產收益率為14.01%，位居港口類上市公司的第4位，而港口類上市公司的平均值為10.61%，盡管營口港的毛利率與總資產凈利潤率皆低于行業平均水平。

　　那么，形成目前營口港資金困境與結構失衡的原因何在?

　　首先，是投資過度。

　　2002年1月16日，營口港發行1億股A股，募集資金用于向港務集團收購營口港鲅魚圈港區二期工程等項目;2004年5月20日，營口港發行7億元可轉換公司債券，所募資金用于收購港務集團在建三期工程51號多用途泊位工程和成品油及液體化工品碼頭工程;2005年9月，營口港出資1.13億元，向港務集團收購新建10.7萬噸散糧筒倉工程。

　　然而，即便是進行如此的巨額投資，營口港的業務仍然面臨分流。

　　有券商點評營口港2007年中報時指出，營口港所在的鲅魚圈港區新的泊位逐步投用，公司業務正面臨分流，2006 年上半年，公司業務量為2240 萬噸，營口整個港區的吞吐量為4859 萬噸，公司業務量占比為46.10%，2007年上半年公司業務量為2316 萬噸，僅增長3.4%，整個營口港區的貨物吞吐量為6511萬噸，同比增長34%，公司業務量占比為35.5%，市場份額下降了10個百分點，除了收購母公司的泊位資產，公司無法拓展發展空間。

　　而有券商在另一篇報告中指出，由于營口港的泊位建設較為超前，存在業務量不足的問題。

　　可見，營口港的投資過度，其實是營口港區整體情況的縮影，是港區整體投資過度倒逼而成。具體而言，營口港的過度投資，緣起于大股東的過度投資;在歷經重復建設后，由于業務分流問題而倒逼上市公司收購大股東資產。如此，產生惡性循環。

　　其次，是不良收購。

　　2005年9月，營口港出資9419萬元，向港務集團收購營口中儲糧儲運有限責任公司(下稱“儲運公司”)48.3%的股權，并于該年12月又追加投資4420萬元，持股比例不變。由于營口港僅占儲運公司48.3%的股權，故未納入其合并報表范圍，只是按權益法核算。

　　據營口港2006年年報披露，儲運公司2006年度實現凈利潤1513萬元，而2006年末資產總額為8.85億元，按此計算，其總資產凈利潤率僅為1.71%，而營口港2006年度該項指標為5.40%。營口港前后為此總計付出了1.38億元，以2006年盈利計算，相當于支付了18.9倍“市盈率”。

　　第三，是分配政策失當。

　　2006年初，營口港根據股改方案，將可分配利潤2.43億元實施利潤分配，每10股派現金額為9.6元(稅前)。對于“還舊借新”已成為習慣的營口港而言，這種巨額的現金股利分配只能通過銀行貸款解決。2005年末，營口港的短期借款達到了幾年中的最高值5.8億元，比2004年末增加2.5億元，與上述利潤分配的金額相若。

　　最后，是巨額應收賬款影響流動性。

　　2006年末，營口港應收賬款2.27億元，比年初增加5340萬元，其中應收港務集團款項1729萬元，應收賬款前5名合計1.33億元，占比例58.64%。而到2007年三季末，營口港的應收賬款已增至3.09億元。

　　應該強調的是，營口港按應收賬款期末余額的5‰加個別確認計提壞賬準備，與其2006年末巨額應收賬款相比，對應的壞賬準備僅為114萬元。而同為港口行業的上港集團(600018)，其應收款項壞賬計提比例是，一年以下5%，一至二年、二至三年、三至四年與四至五年分別是10%、30%、50%與80%。兩家公司對比鮮明。自然，超低標準的壞賬估計使人們對營口港的未來業績心存疑慮。

　　其實，從上述巨額收購與現金分紅來看，營口港實質上已經成為大股東的提款機。牛市下的負債率救贖

　　不過，2007年的牛市行情間接改善了營口港的負債情況。

　　表3顯示，2006年末，營口港資產負債率高達62.09%，僅低于錦州港，但遠遠高于行業的平均值39.54%。而2007年三季末，其資產負債率卻突降至37.96%，甚至已經低于此時的行業平均值38.17%。

　　根據表1的數據，這種資產負債率突降的原因在于，2006年末營口港應付債券高達6.58億元，而2007年三季末，此種應付債券的金額已為零。

　　具體原因是，營口港早在2004年曾公開發行7億元的可轉換公司債券。由于營口港股票自2007年1月5日至2007年2月1日，連續20個交易日的收盤價格高于當期轉股價的130%，公司決定行使轉債贖回權。

　　2007年3月26日，營口港對未轉股的“營港轉債”進行贖回，該日起營口港可轉債已停止轉股。于是，可轉債轉股后，營口港應付債券巨額減少，所有者權益巨額增加，從而資產負債率大幅度降低。

　　牛市下催生的可轉債大量轉股，盡管使得營口港的資產負債率大幅度降低，但對于其短期償債能力的改善實無甚幫助，至多是節省了些許利息費用。

　　而其大股東的定向增發注資方案，對營口港的償債能力而言卻是雪上加霜。

　　兩套注資方案得與失

　　分析師對營口港增發注資兩套方案的評論，多從短期利潤攤薄的角度出發，得出第二套方案優于第一套方案的結論，但從財務安全的角度出發，在拉長視野之后，我們認為營口港長期盈利值得憂慮

　　根據營口港采取定向發行股份與支付現金相結合方式，購買港務集團資產暨關聯交易的議案，營口港擬采取向港務集團定向發行股份與支付現金相結合的方式，購買其在鲅魚圈港區16#、17#、22#、46#、47#、52#、53#共計7個泊位的資產和業務。

　　營口港擬以股份方式向港務集團支付購買這些資產總價款29.10億元，其余購買資產價款約28.93億元以現金支付。在交割日后分兩期支付，即于資產交割日后5個工作日內支付3億元，其余收購款項于資產交割日滿12個月后的5個工作日內一次性付清。

    大股東釋壓

　　可見，營口港大股東定向增加與支付現金相結合注資的方案，不僅僅加劇了營口港目前流動資產與固定資產一頭輕一頭重，以及短貸長占的結構性失衡局面，更汲取著營口港不多的存量貨幣資金。于是，營口港的短期與長期償債能力皆雙雙面臨挑戰。

　　話分兩頭。對于營口港的挑戰，很可能恰恰是其大股東舒暢釋壓。

　　港務集團近年來短期借款與長期借款皆大幅度增加，2006年末余額分別為18.23億元與84.93萬元，同比增幅皆約為44%;與此種增幅不相協調的是，2006年度港務集團主營業務收入僅同比增長12.48%。港務集團有息負債的巨額增加，主要系用于固定資產投資。2006年末，港務集團固定資產總額174億元，比上年末增加56.51%，占總資產比率高達89%。

　　可見，港務集團于固定資產上投入巨額資金，不僅影響了公司的流動性，而且導致短期還債能力低下;同時，巨額固定資產也尚未取得相匹配的主營業務收入，未釋放出應有的效益。據券商分析師了解，營口港此次收購港務集團資產中的53號泊位，此前幾乎是免費給營口中遠集裝箱公司使用的。

　　2004年至2006年，港務集團的凈資產收益率在低水平中仍逐年降低，分別是2.05%、1.87%與1.35%，與營口港2006年度的14.01%形成了鮮明對照。

　　于是，港務集團變現泊位資產和業務，當是輕裝釋壓之舉。然而，對營口港而言，是喜是憂，便需要細細考量與長久關注了。

    分析師之失

　　大股東采用定向增加與現金兩種支付方式，向上市公司注入7個泊位資產和業務的方案，其實是梅開二度。較早前的第一次方案，其收購資產的支付方式是“發行價格不低于13.10元，發行股份不超過44656萬股”，而這也是兩次方案的主要區別。

　　第一次方案未獲通過。有券商分析認為，未獲通過的原因，主要是方案對業績攤薄的影響，而目前的方案則在業績攤薄方面得以大大改善。

　　據券商總結，主要有三個方面，一是定向增發價格得以提高，在融資額相等的情況下，發行股份降低，降低了攤薄影響;二是增加了現金收購的方案，從而增發的股份得以巨額減少，從而大大降低了攤薄影響;三是根據現金支付的安排，公司支付最后的25.9億元的收購款項要到2009年初，而收購的資產在08年起就進入了上市公司，這樣，在這一年當中不收取延遲支付款項的利息，相當于母公司對上市公司的補貼，進一步降低了業績攤薄影響。

　　從券商的以上分析可見，其分析的出發點與最終歸宿，主要是營口港的盈利情況。具體而言，是資產注入方式對業績攤薄的影響。而對于不同的支付方式對營口港財務狀況的影響，目前營口港的資金情況能否具有未來支付巨額現金收購款的能力，以及公司的財務分析與資金鏈等問題，卻未有考慮。

　　當然，在市盈率成為估值方法的主流，并站在券商的立場來看，這種唯業績是瞻的分析角度倒可理解。不過，不全面的、偏于一隅的分析，往往會導向犯錯漏。

　　比如，上述券商認為，根據現金支付的安排，公司支付最后的25.9億元收購款項要到2009年初，這樣，在2008年不收取延遲支付款項的利息，相當于母公司對上市公司的補貼，進一步降低了業績攤薄影響。

　　其實，細細思量，事情并非完全如此。

　　從營口港目前的財務狀況來看，償還銀行貸款尚且無能力，于一年后支付25.9億元的收購款，更屬天方夜譚。于是，營口港需要尋找支付這種巨額款項的資金來源，方式可有兩種，一是繼續向銀行借款，不過，目前尚且通過“還舊借新”與“化整為零”等方式來遮掩“償債不能”的困境，將來能否融入此巨資，實需要探討;二是未來再一次定向增發，或向大股東，或向機構投資者等。如果是后者，則攤薄業績是早晚的事情。只是，需要一種長期的考察視角。

　　從最終結果看，營口港的二次方案屈從了機構投資者。估計，資產交割日后5個工作日內需支付3億元，這對于營口港管理層而言，已經成為一個極其棘手的現實問題。

　　這讓我們想起了華爾街的盈利預期機制，其最終形成一種怪圈，即上市公司的高管人員想方設法達到盈利預期，而華爾街的分析師進而提出更高的盈利預期。于是，上市公司管理層永遠處于華爾街的壓力之下，有上市公司甚至將分析師的盈利預期作為利潤目標，據此制定經營戰略。這樣，上市公司管理層漸漸失去了戰略與經營的獨立性。此種現象被戲稱“尾巴搖狗”;更有人將這種“尾巴搖狗”的怪相，視為引發安然和世通財務丑聞的原因之一。

　　其實，營口港大股東注資方案的調整，以及機構投資者及分析師的價值取向，很類似這種華爾街的“尾巴搖狗”�？梢灶A見，上市公司逐漸實現全流通之后，市值的重要性逐漸顯露且成為上市公司高管業績考核的一項重要指標之后，這種公司高管視角與作為趨同于機構分析師的現象很可能更甚。

　　當上市公司管理層漸失獨立性，券商分析師的盲區成為共有的盲區之后，大家都注視著更直接、更表象化的盈利與業績攤薄問題，誰來關注公司資金問題與未來的長遠發展?