□ 本報記者 郭 望

　　產品提價、股權激勵、……，似乎有很多因素在支撐東阿阿膠高估值水平。這其中最關鍵的一個因素，當數其派發認股權證計劃。

　　東阿阿膠在股改方案中提出：按公司股改轉增股份后的股本數量為基數，對權證發行股權登記日登記在冊的全體股東以10:2.5的比例免費派發百慕大式認股權證，共計1.24億份，每份認股權證可以在行權日以5.50元的價格，認購公司1股新發行的股份，而1月17日該公司股價為33元，權證的含金量甚高，所以其股票受到了投資人的追捧。

　　不過，有意思的是，認股權證何時能派發上市還沒定，其募集資金項目就發生了變更。據東阿阿膠證券事務部的王先生透露：“目前這一認股權證方案已經上報證監會批準，暫時還無法為何時上市定下時間表。”

　　但是，在東阿阿膠的股改方案出臺僅5個月的2007年11月9日，東阿阿膠就發布有關認股權證募資項目發生變更的公告：原計劃“投資不超過3.5億元收購整合阿膠等滋補類生產企業”，變更為擬投資23960萬元的“復方阿膠漿生產車間技術改造項目”和擬投資6165萬元的“新產品研發項目”；此外將原計劃“投資不超過1.5億元的改擴建廠房與基地項目”改為投資2.36億元的“原料基地建設及改擴建項目”。

　　那么東阿阿膠究竟為何在僅僅五個月之后就將募資項目進行大的轉向？投入巨額資金的“復方阿膠漿生產車間技術改造項目”到底是何真面目？記者帶著疑問采訪了相關人士。

　　收編說“匆匆而來，匆匆而去”？

　　對于最初認股權證募資項目中提出的“收購整合阿膠等滋補類生產企業”，是否就是指市場上另一家主要的阿膠生產企業山東福膠集團？上述王先生給予了肯定的回答：“是的。但是因為如果真要收購的話，耗時太長，阻力太多，短期內難以實現，所以我們最終放棄了這一項目。”

　　據了解，目前全國大概有十余家阿膠生產企業，阿膠全年總產量大約為4000噸，其中東阿阿膠占2000噸；此外最大的市場競爭對手就是山東福膠集團，其阿膠系列產品2007年銷售額也達到了2.2億元，在阿膠的主要消費市場，福膠集團對東阿阿膠采取了緊密跟進的策略，從價格上對東阿阿膠構成了較大的威脅。

　　對于東阿阿膠最終放棄收編福膠的原因，有的證券分析師認為：福膠的財務報表并不好看，一旦收購反而會降低東阿阿膠的整體資產質量。市場放大了福膠可能造成的競爭影響，即使不收購也并不影響東阿阿膠的市場壟斷地位。

　　但國元證券分析師劉斌則認為放棄的原因可能并不是愿不愿意，而是做不做得到：“與東阿阿膠變更后的投資項目來比較，原來計劃的收購福膠當然是更有利東阿阿膠未來的發展。不僅僅是集中阿膠主要品種的產能，擴大市場份額，更重要的是減少一個直接的競爭對手，提升了企業的話語權，提高公司的定價能力。但現在的問題是東阿阿膠要收購福膠，企業整合的難度較高，難以如愿。”

　　“東阿阿膠要收購福膠這種消息已經傳了一二十年了，我們還是務實一點吧。我2007年從來沒有收到過東阿阿膠方面傳過來的相關訊息。”事件的另一主角，山東福膠集團總經理楊福安則顯得十分驚訝，“誰想壟斷，誰就是想消滅這個行業。我認為我們應該想著共同操作把阿膠這個蛋糕做大，而不是你死我活的誰吃掉誰。”

　　阿膠既是藥品，也可作為保健食品或食品，生產工藝相對簡單，進入壁壘相對較低，東阿阿膠作為上市公司，其競爭優勢似乎僅在于規模、成本。

　　復方阿膠漿項目主打“包裝”？

　　那么再來看看東阿阿膠打算投入23，960 萬元進行的“復方阿膠漿生產車間技術改造項目”。據曾經去東阿阿膠調研過的證券分析師反映：其復方阿膠漿的生產車間還是十幾年前建設的老廠房，遠遠落后于現有的規范，一定需要整改了；再加上產品的供不應求，產能擴張改造是必須要做的。

　　實際上這一項目在東阿阿膠2006年5月30日召開的2005年度股東大會上就已經審議通過建設的項目，項目預期總投資為23，960 萬元，目前已投入近6，000萬元，項目主體工程已完工，資金來源為公司自籌資金。復方阿膠漿的產能將達到65，000萬支/年，比之前擴張一倍。

　　“接下來將如何使用募得的資金？”

　　王先生回答：“假設在3月份獲得證監會批準認股權證上市，那么，也得等2009年3月份權證行權了之后，資金也能到東阿阿膠的賬戶。”

　　“如果資金到賬了的話，將用在哪些具體項目上？”

　　“我們將引進全套進口的藥品包裝設備，將對我們的包裝進行全面的大改造。”

　　“2億多元全部用于包裝設備？”

　　“對，一是為了防偽，二是為了美觀。我們是上市公司，品牌對我們來說很重要。”

　　東阿阿膠的主打產品為復方阿膠漿和阿膠塊，從之前的財務報表來看90%的利潤都來自于這兩個品種。2007年上半年阿膠系列產品銷售額43114萬元，同比增長37％，阿膠系列產品毛利率69.42%。王先生說：“阿膠塊的毛利率在65%，復方阿膠漿的毛利率可達到75%。”

　　而目前東阿阿膠對于兩者是采取不同的市場策略：阿膠塊受驢皮資源的限制，采取的是“減產提價”的方式減少其在主營業務中的比重；而對復方阿膠漿則采取縣鄉市場深度分銷和開發醫院市場的經營策略。目前復方阿膠漿已經進入醫保目錄，但是有業內人士指出：“作為在傳統產品基礎上革新劑型的保健品，復方阿膠漿的毛利率很高，其銷售在很大程度上靠營銷和廣告拉動。因此，對復方阿膠漿很難把它當成品牌中藥來看待，也就是說，該類產品擁有類似敖東安神補腦液等產品的生命周期，同時也存在一定的市場競爭。此外，75%的毛利率，又是醫保目錄的品種，有可能會受到國家藥品限價政策的波及。”

　　控制驢皮資源要撒大網？

　　投資2.36億元的“原料基地建設及改擴建項目”的四個項目中以擬投資9，900萬的原料基地建設項目最為引人關注。原料基地建設項目，共涉及基地及屠宰加工建設、“烏頭”驢示范園建設、國外原料基地建設、驢基礎科研四個子項目。

　　此舉被市場認為是東阿阿膠原材料戰略的重要部分：在產業鏈的上游通過養驢基地的建設，以肉謀皮，通過基地+農戶+龍頭企業的生產模式，提高驢的整體經濟價值，從而控制驢皮資源。招商證券分析師張明芳認為：“這是東阿阿膠建立養驢基地、多層次加緊控制驢皮資源、擴大驢皮進口的長期發展戰略，未來將通過對原料的壟斷最終實現對阿膠產業的掌控和收編。”

　　東阿阿膠是目前阿膠產業中唯一的建立了養驢基地的企業。目前已經建立了八個養驢基地，未來還將繼續布局養驢點。東阿阿膠派出專家向農戶提供育種改良等新技術，其他則不投入。但建養驢基地是否就能完全控制驢皮的走向？東阿阿膠與養殖戶這樣的合作方式可以形成壟斷市場所需要的嚴密架構嗎？

　　“我沒感覺到驢的供應量開始出現緊張的狀況，但是確實2007年下半年驢皮的價格比上半年上漲了50%。這一則是整個物價都在上漲，另外也是企業行為的操作結果。”楊福安說，“驢不是一種工業資源，是依靠養殖戶家養的，而養殖是不可能被一家壟斷掉的。福膠現在的驢皮供應都是在全國四個規模很大的驢皮交易市場集中收購。福膠目前年產阿膠1000多噸，需用2000多噸驢皮，現在收購驢皮的價格大概是40元/公斤，我們的阿膠塊出廠價定在230元/公斤。”近期，東阿阿膠的阿膠塊再次提價25%，目前出廠價已達320元/公斤左右。

　　國信證券的賀平鴿認為：東阿阿膠的權證發行尚難定時間表，如權證發行后將對業績形成攤薄；本次權證發行類同于配股，東阿阿膠自身現金流已很充沛，但是如果募集資金難以在較短時間內形成良好效益，則每股收益增長緩慢。東阿阿膠在1月4日公告，擬用部分閑置資金申購新股，資金運用額度總計不超過2億元人民幣。盡管現金流充沛，但東阿阿膠看來仍有強勁的籌資沖動。