作者：徐壽松

　　中石化旗下的S上石化(600688)15日股東大會審議的股改方案，未獲參加表決的流通股A股股東2／3以上通過，上石化股改二度闖關失敗。

　　一年多前，上石化曾提出股改方案，但最終被投資者否決。上石化為何兩次股改均“卡殼”？這對目前尚未完成股改的80家上市公司有何啟示？大小股東又該如何在股改博弈中達成利益均衡？

　　基金大戶用腳投票，同意股改方案的只有26.83%

　　2007年12月17日，上石化提出第二次股改方案：向流通股股東每10股送3.2股，并于12月25日修訂方案，增加大股東在股改完成后72個月內不減持的承諾。截至目前，這是中國股改歷史上承諾不減持時間最長的一個。但眾多中小投資者依然不滿，流通A股股東同意股改方案的只占參加會議表決的有表決權的流通A股股份總數的26.83%，遠未達到2／3以上的要求。

　　在參加表決的前十大流通A股股東中，持股數量位居第一的東方精選(行情,凈值,基金吧)混合型開放式證券投資基金和位居第七位的上海駿發貿易有限公司反對股改方案。

　　上石化的大股東——中國石化(600028行情,股吧)的董秘陳革在股東大會現場回答股東提問時說，他對一部分機構，尤其是打著價格旗號實際上在做投機的機構表示憤慨，認為那是在賭博。

　　大股東吝嗇還是散戶預期太高？

　　投資者為何不滿上石化的股改方案？

　　散戶們的主要反對理由有二：其一，本次股改方案是一年多前被股東大會否決的股改方案，竟然原封不動地再搬出來，這說明大股東根本沒有誠意。因為上調對價是股改被否公司后續重啟程序的常規動作，中石化和上海石化太吝嗇，就是不舍得向中小流通股股東讓利。其二，中石化在香港上市時表示要把上海石化私有化，那樣就要高價溢價換回流通股股東的股票，但是現在沒有音訊了。

　　對此，上石化方面的解釋是：10送3.2股的對價，在中國上市公司的股改中已算是高的了，是流通股股東的預期太高，而上海石化只能按照市場原則辦事。對于一些投資者擔心一旦股改完成，中石化會利用流通權打壓股價，以更低價收購整合上海石化，大股東作出72個月不減持，以穩定后市。承諾不減持時間之長，在中國股改歷史上絕無僅有，體現了大股東希望完成股改的誠意。目前，私有化＋股改的方式不適合上石化。由于上石化是A＋H公司，不管是采取換股還是現金私有化的方式，都無法回避外資股東的問題，整合與股改一起做的時機不成熟。

　　上海石化董秘張經明說，上海石化股改的復雜性在于廣大流通股股東對上海石化被大股東中國石化(600028行情,股吧)“私有化”(即整合)有著強烈的預期。中國石化當初在IPO時曾作過未來將整合旗下已上市的控股子公司的意思表達，隨后，也確實陸續收購了北京燕化、鎮海煉化、齊魯石化、揚子石化等子公司。但這只是中石化的戰略意圖，并非法律意義上的承諾。意圖能不能實現、在什么時候實現、以何種方式實現，最終要看市場環境和中國石化自身的條件，并要服從于中國石化整體戰略安排。投資者期盼此次股改會結合私有化一并進行，而現在只推出純股改、私有化無時間表，其預期落空，自然對股改方案不滿。加之前段時間A股調整，一些在高位買進上海石化的中小股東“被套”，迫切希望能有比股改帶來更多利益的私有化。

　　其實，上海石化股改對價不低。記者對已經股改公司的統計發現，截至2007年11月底，單純送股的大型藍籌企業(滬深300指數成分股)的平均股改對價為10送3股，單純送股的上市公司市場平均股改對價為10送2.87股。上海石化本次股改的對價水平為10送3.2股，高于大型藍籌企業、市場平均對價水平。

　　一些散戶也表示，就10送3.2股的對價水平而言確實不低，只是與他們預期的私有化目標差距較遠。

　　大小股東如何在股改博弈中達成利益均衡？

　　上石化股改兩度無功而返，至少傳遞了兩個信號：從積極的方面理解，這是市場規則的勝利、資本力量的彰顯、股東權利的體現。在市場規則面前，大小股東的權利是平等的，誰都有表達意愿的自由，誰也都有服從集體意志的義務。從這個意義上說，上石化股改沒有結果就是本次上石化股東大會的結果，且具有法律意義。上石化方面坦誠表示：“股東都是出于各自的利益進行投票，因此對于投票結果要尊重。”

　　但另一個信號不容忽視：在股改掃尾工作中，大小股東如何尊重市場規則，在股改博弈中達成利益均衡，實現雙贏而不是雙輸？截至2007年12月，滬深兩市尚有80家上市公司沒有完成股改，其中已進入股改流程的有51家，剩下的29家一直沒有提出股改動議，保持沉默狀態，未來股改前景不明。

　　華西證券上海總部注冊分析師陳群認為，股改本身是大股東和小股東的談判過程，在博弈中尋找利益均衡點。不理性地要價或壓價最終受損的會是大小股東雙方。未完成股改的上市公司將不能公開發行證券，直接融資的路會被堵死；而流通股股東的利益損失可能更大，股價日漲幅限制在5%，這在牛市中對股東不利。并且，對于二次股改方案未獲通過的公司，監管部門可能會提高限制，譬如減少交易天數，那對眾多股東更為不利。

　　“關鍵還是一個心理價位問題，還是要靠彼此磨合。”陳群說。