□ 東方智慧證券研究所 黃 碩

　　本欄目的“剖析產(chǎn)業(yè)整合”這個選題，在 2008 年開局就遇到了一個極佳的樣本——東航遭搶親事件。故事情節(jié)如下：待嫁女子名東航，許下親事嫁南洋， 2008 年 1 月 8 日 原定為東航——新航拜堂成親日，結(jié)果鄰家大哥國航大鬧婚禮，東航妹子的婚事泡湯。“由于 A 股和 H 股兩項投票的贊成數(shù)均未達到法定的 2/3 ，東航引入新航及淡馬錫的議案被否決”，這個結(jié)果并不意外，但對于這個結(jié)果的反思卻很有必要：究竟什么樣的整合才是最有效率的產(chǎn)業(yè)整合呢？東航、國航、流通股東們的立場不同，得出的結(jié)論也不同。還是那句老話：同樣一本《紅樓夢》，每個人都看出不同的東西。

　　一、 東航說做強

　　東航說過的一句最實在的話莫過于對國航的盈利能力的反擊： 2007-12-25 《 21 世紀經(jīng)濟報道》的《東航算賬解釋賤賣論增發(fā)在望 東新戀最后沖刺》中稱：“羅祝平則在上海路演時提醒說，今年前三季度，國航雖然賺得盆滿缽滿，但其主要利潤并非來自航空運輸主業(yè)，國航主業(yè)的盈利能力與東航相差無幾，均為新航一半左右”。在東航董事長李豐華看來，在是否要引進新航作為東航戰(zhàn)略投資者的問題上，東航與國航的分歧，其實質(zhì)是對中國民航業(yè)發(fā)展路徑之爭。國航的目標是先做大，東航的目標是先做強；國航想通過內(nèi)部力量的整合做大，東航是要借助國際一流公司做強。大未必強，企業(yè)規(guī)模要與其管理能力以及市場適應(yīng)能力相匹配，才能持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。對于“賤賣說”，東航反復(fù)強調(diào)的是“東航急需的不是錢，而是國際先進的管理理念和管理經(jīng)驗”。

　　二、國航說協(xié)同效應(yīng)

　　2008-01-06 國航的母公司中航提出新方案：以每股不低于 5 港元價格競購東航。同時發(fā)表聲明中稱：“新航方案僅僅把一家以中國為基地的航空公司、一家以新加坡為基地的航空公司和一個投資機構(gòu)聯(lián)合在一起，缺乏以中國為基地的兩家主要航空公司開展戰(zhàn)略合作所能帶來的協(xié)同作用。我們堅信中航方案將帶來必要的協(xié)同效應(yīng)，能將合作各方在上海航空樞紐發(fā)展中的效用最大化。”

　　三、基金經(jīng)理說航空板塊利益為重

　　基金經(jīng)理是最現(xiàn)實的，因為東航嫁誰，最終會影響到自己錢包里的錢。 2008 年 01 月 09 日 《 21 世紀經(jīng)濟報道》在《目擊東航股東會：誰的勝利》中分析基金經(jīng)理投反對票的原因是：在人民幣升值、奧運概念及行業(yè)整合的多重預(yù)期之下，航空股在公募基金的投資份額中占據(jù)重要的比例。如果國航參與整合東航，可以在上海這個重要的航運區(qū)域占據(jù)更大的市場份額，從而進一步增強自己的國內(nèi)國際競爭力，而全行業(yè)利潤的提高也指日可待。這顯然是重倉航空股的基金公司樂于看見的。反之，如果東新合作實現(xiàn)，國內(nèi)的航空公司得到的實惠非常有限。甚至，在新航的參與下，國內(nèi)航空公司的競爭還會加劇，這對國內(nèi)航運巨頭國航、南航顯然不是一個好消息。“為了維護重倉股票的優(yōu)勢，投反對票是唯一的選擇。”一位參與投票的基金研究員如是說。

　　四、更上一層樓看

　　2008-01-09《中國證券報》刊登的一篇《沒有輸家的龍虎斗》中如是分析：“從表面上看，這一回合東航敗了，國航勝了。但如果我們以更寬廣的視野，就會清楚地看到，東航、國航之爭其實沒有失敗者。過去，中國大型國企的兼并重組多由政府主導(dǎo)。買家、賣家不是企業(yè)說了算，而是由政府‘拉郎配’。而在此次東航、國航之爭中，人們驚喜地發(fā)現(xiàn)，在大型國企整合的問題上，政府正在逐漸扮演市場監(jiān)管者的中立角色，企業(yè)獲得了更大的自主權(quán)，重組的方式基本上是由企業(yè)按照市場規(guī)則進行充分利益博弈后確定的”。

　　希望事情的演變，真的是一場沒有輸家的龍虎斗。 2008 年開局的第一場重頭戲，讓我們堅信： 2008 年會是一個并購年，風煙四起。