中信證券與貝爾斯登的相互持股與合作,精彩看點(diǎn)在于對(duì)股價(jià)高估時(shí)機(jī)的把握,這對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去大有借鑒意義

　　本刊記者　李德林/文

　　日本的野村證券是中信證券(600030)的標(biāo)桿，但在中信證券董事長(zhǎng)王東明看來，后者的教訓(xùn)同樣值得借鑒。

　　20世紀(jì)80年代，市值表現(xiàn)及贏利能力同樣如日中天的野村證券由于依戀日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的繁榮，失去了國(guó)際化發(fā)展的動(dòng)力和先機(jī)，也失去了成為一流國(guó)際投行的歷史機(jī)遇。

　　前車之鑒，中信證券自然不愿意重蹈。今年10月份，中信證券與美國(guó)第五大投行貝爾斯登達(dá)成了交叉持股以及成立合資公司的協(xié)議。精彩的是，中信證券幾乎是在年內(nèi)股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)達(dá)成了協(xié)議。

　　雙方在香港的合資公司成為對(duì)雙方的一大考驗(yàn)。

    中信銀行失手貝爾斯登內(nèi)幕

　　中信一直相當(dāng)謹(jǐn)慎。此前，在與標(biāo)準(zhǔn)普爾、麥格理以及美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的合作中，中信證券一直采取了子公司合作的方式，并無一例外地在合資公司采取了平分股權(quán)的策略。

　　但王東明在與貝爾斯登副董事長(zhǎng)唐偉深入接觸后，中信證券終于邁出了國(guó)際化的重要一步，在海外收購(gòu)的同時(shí)，也打開了自己的引資大門。

　　作為一名華人，唐偉一直希望為貝爾斯登強(qiáng)硬的大股東兼總裁吉米.凱恩引入一個(gè)可以結(jié)盟的白衣騎士，并希望這個(gè)白衣騎士來自于亞洲，最好是中國(guó)。

　　此前，唐偉跟曾任建設(shè)銀行行長(zhǎng)的常振明交往甚密。2006年年初，唐偉找到常振明，希望能引入建行這個(gè)有實(shí)力的中國(guó)股東。隨后，該消息在美國(guó)開始泄漏，貝爾斯登高層擔(dān)心中海油美國(guó)并購(gòu)的失敗案例再次重演，加之彼時(shí)，次貸危機(jī)尚未上演，貝爾斯登股價(jià)堅(jiān)挺，談判不了了之。

　　當(dāng)年7月，常振明調(diào)任中信集團(tuán)，正在醞釀A+H上市的中信銀行讓唐偉再次看到了希望，中信集團(tuán)亦對(duì)這家華爾街第五大投行非常感興趣，雙方展開了實(shí)質(zhì)性談判。

　　據(jù)悉，貝爾斯登希望中信銀行的入股比例在10%或15%以上。貝爾斯登既有商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又有投資銀行業(yè)務(wù)。中信銀行入股面臨難題——持股10%以上就控股貝爾斯登了。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管規(guī)定，中信銀行必須注冊(cè)成立銀行控股公司，但是在美國(guó)成立銀行控股公司其中最為關(guān)鍵的一條就是收購(gòu)方所在國(guó)家的監(jiān)管體系要被美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為是成熟的、完善的、能夠全面監(jiān)督銀行是否達(dá)到美國(guó)對(duì)銀行的有關(guān)要求。這不是中信銀行能夠左右的。

　　隨后，次級(jí)債危機(jī)的發(fā)生讓貝爾斯登陷入困局，旗下的兩只對(duì)沖基金崩盤，公司股價(jià)下跌超過30%，談判的天平向中信集團(tuán)傾斜。

　　此時(shí)，中信集團(tuán)旗下的中信資源需要將近20億美元收購(gòu)哈薩克斯坦的油田為貝爾斯登提供了一個(gè)機(jī)會(huì)，唐偉決定為中信資源融資促成交易。很快，唐偉為中信資源設(shè)計(jì)了一套優(yōu)先無擔(dān)保債券的融資方案，并促成了后者10億美元的7年期優(yōu)先無擔(dān)保債券的發(fā)行成功。這讓中信集團(tuán)看到了貝爾斯登的實(shí)力。

　　中信銀行入股所面臨的監(jiān)管問題無法短期突破，合作主體轉(zhuǎn)向了中信證券。此時(shí)，中信證券已是全球投行市值前八強(qiáng)。

　　王東明與唐偉的初次見面相當(dāng)愉快。但是，雙方談判很快遇到了入股多少的問題。按照美國(guó)監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定，中信證券持股比例必須低于10%，且交叉業(yè)務(wù)不能過多，而且沒有委派董事的權(quán)利。不能委派董事對(duì)于一心要學(xué)習(xí)的中信證券來說則非常難以接受。而貝爾斯登的計(jì)劃是出售20%以內(nèi)的股份，中國(guó)公司最好能買入15%以上。

　　雙方最后商定將入股比例控制在10%以內(nèi)，但以何種方式入股卻成為談判的焦點(diǎn)。

　　“由次級(jí)債引發(fā)的信貸危機(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，現(xiàn)金入股到底是賺錢還是賠本，一時(shí)難以預(yù)料。”中信證券人士透露。

　　但貝爾斯登卻不認(rèn)為自己正陷入生死危機(jī)之中，“中信證券的買入是一種合作，而非救贖。”

　　最終，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債達(dá)到交叉持股成了雙方愿意接受的選擇。

　　目前，貝爾斯登已將同中信證券的交易材料提交美國(guó)財(cái)政部旗下的職能部門進(jìn)行金融安全問題進(jìn)行審查，如果不出現(xiàn)什么意外，雙方的交易在明年2月初就有一個(gè)明確的結(jié)果。 擔(dān)憂中信證券高估值

　　花期環(huán)球金融機(jī)構(gòu)營(yíng)運(yùn)主管董凱鐿認(rèn)為，花旗并購(gòu)經(jīng)常采取股權(quán)收購(gòu)的方式，其優(yōu)點(diǎn)是不會(huì)減少本公司資本金，以符合金融監(jiān)管部門的資本充足率的監(jiān)管要求。而目前中國(guó)金融機(jī)構(gòu)市盈率一般都在40倍以上，而海外金融的市盈率都大大低于這一水平，用高估值的股權(quán)去換取低估值的股權(quán)更為劃算。

　　但換股收購(gòu)需要得到被并購(gòu)方的認(rèn)可，在目前中資金融股高估的情況下不太容易做到。因此，目前工行等的海外并購(gòu)大多采用的是現(xiàn)金支付方式，中信證券與貝爾斯登則采取了可轉(zhuǎn)債換股交易，而雙方可轉(zhuǎn)債的期限卻不同。

　　中信證券出資10億美元，購(gòu)買貝爾斯登40年可轉(zhuǎn)換信托優(yōu)先證券，在全面攤薄基礎(chǔ)上，可轉(zhuǎn)換成相當(dāng)于6%的貝爾斯登股份，并可增持至9.9%;貝爾斯登出資10億美元購(gòu)入一筆6年期的可轉(zhuǎn)換債券，以及一個(gè)五年的期權(quán)，攤薄之后將持有中信證券2%。

　　一位研究金融并購(gòu)的人士認(rèn)為，雙方接觸初期，中信證券、貝爾斯登的股價(jià)分別在15元、160美元左右，至達(dá)成交易協(xié)議時(shí)，則分別為110元以上、116美元，前者市盈率為后者的3倍，兩方的交易細(xì)節(jié)不難看出后者對(duì)前者股價(jià)泡沫化的擔(dān)心。

　　唐偉也并不諱言此擔(dān)心，兩家公司股票前景均難以捉摸，如果以互購(gòu)股票的方式進(jìn)入，彼此的大幅漲跌均會(huì)對(duì)交易產(chǎn)生重大變數(shù)。

　　唐偉認(rèn)為，無論是處于高峰的中信證券還是處于低谷的貝爾斯登，雙方希望建立長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作，選擇可轉(zhuǎn)債的形式，可以在定價(jià)上要排除掉短期內(nèi)股票波動(dòng)的干擾。

　　“中信證券站在高位跟貝爾斯登的交易，第一次顯示出中國(guó)金融企業(yè)的議價(jià)能力。隨著中國(guó)企業(yè)更多的海外并購(gòu)，中信證券的標(biāo)桿意義將進(jìn)一步延伸。”上述研究人士認(rèn)為。

　　即使存在中信證券高估值的擔(dān)憂，但貝爾斯登仍看好此項(xiàng)交易。“同中信證券結(jié)盟，就是希望跟中信證券一道分享中國(guó)高速發(fā)展的資本市場(chǎng)盛宴。”唐偉說。

　　目前，海外業(yè)務(wù)收入占貝爾斯登總收入的24%。但在與高盛等大行的競(jìng)爭(zhēng)中，貝爾斯登急需另外的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同中信證券的戰(zhàn)略合作讓貝爾斯登在中國(guó)獲得更多的收購(gòu)兼并、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

　　中信證券聯(lián)手貝爾斯登則可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)布局全國(guó)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)后的大投行戰(zhàn)略。在與麥格理、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)合作后，中信證券的投行業(yè)務(wù)已成為國(guó)內(nèi)券商的領(lǐng)頭羊，但在國(guó)際投行領(lǐng)域，中信證券更是一個(gè)小學(xué)生。

　　“國(guó)際大行就那么幾家，現(xiàn)在是簽一家少一家，中國(guó)的券商要走出去，韓國(guó)日本等亞洲國(guó)家的券商也要走出去，而跟國(guó)際大行合作的過程中，經(jīng)常會(huì)簽署排他協(xié)議。”中信證券人士說。

　　他認(rèn)為，中信證券走向國(guó)際，可以借機(jī)開辟亞太以及歐美市場(chǎng)，分享成熟資本市場(chǎng)帶來的穩(wěn)定回報(bào)。

    香港公司整合難題

　　目前中信證券正在與貝爾斯登籌劃互派董事的事宜，王東明希望唐偉能出任中信證券的董事。

　　“保守是野村證券失敗的根源，尤其是付出了較大的資本支持之后，野村證券在國(guó)外建立分公司后，從日本派出了大量的本土人才，同當(dāng)?shù)氐母?jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行市場(chǎng)爭(zhēng)奪，這是野村證券再次失誤。”中信證券人士認(rèn)為，開放的心態(tài)吸納人才是一家大投行成功的第一步，唐偉是貝爾斯登的副董事長(zhǎng)，能進(jìn)入中信證券董事會(huì)，將為中信證券的董事會(huì)提供華爾街思維。

　　貝爾斯登在新產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)方面具有相當(dāng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。王東明認(rèn)為中信證券同國(guó)際大行相比，在服務(wù)水平、管理水平、盈利能力、創(chuàng)新能力等方面還需要學(xué)習(xí)，在中國(guó)這個(gè)市場(chǎng)是不可能完成自己的修煉的。

　　《證券市場(chǎng)周刊》了解到，現(xiàn)在中信證券正在考慮派誰到貝爾斯登董事會(huì)，學(xué)習(xí)貝爾斯登的決策以及研究等等。

　　據(jù)悉，中信證券可能派出分管投行或者資產(chǎn)管理的副總裁，具體的人選需要等待證監(jiān)會(huì)以及外管局就雙方的合作方案批準(zhǔn)后公布。

　　作為合作的重要部分，中信證券與貝爾斯登真正層面上的合作將在香港公司的平臺(tái)上開展。貝爾斯登將把日本、新加坡、香港的業(yè)務(wù)整合裝入香港合資公司，而中信證券則將增資擴(kuò)股后的中信香港裝入合資公司，這家股權(quán)平分的合資公司，誰來掌控決策權(quán)成了焦點(diǎn)。

　　唐偉在進(jìn)入中信證券董事會(huì)的同時(shí)，也將擔(dān)任香港合資公司的董事長(zhǎng)，中信證券派出總經(jīng)理，但是依然以學(xué)習(xí)為主，具體的決策由貝爾斯登負(fù)責(zé)。

　　然而，美國(guó)金融界似乎并不看好貝爾斯登跟中信證券在香港的合資公司，因?yàn)橹�前此類失敗的案例很多。大摩、高盛曾分別稱將把亞洲業(yè)務(wù)裝入中金公司、高盛高華，但卻均未實(shí)施。

　　此前，中信證券也曾與法國(guó)里昂證券洽談合作的可能性，但后者明確不會(huì)將亞洲業(yè)務(wù)裝入合資公司，導(dǎo)致談判破裂。正是由于貝爾斯登拿出亞洲業(yè)務(wù)的合作態(tài)度，促成了最后的合作。然而，貝爾斯登會(huì)否真正拿出亞洲業(yè)務(wù)進(jìn)行合作成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　目前，貝爾斯登的海外業(yè)務(wù)收入主要來源于歐洲市場(chǎng)，雖然在日本、新加坡及香港設(shè)有公司，但是業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)量并不大。在中國(guó)內(nèi)地，貝爾斯登近期與泛黃產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)簽訂了合作協(xié)議。

　　據(jù)悉，唐偉這些年不斷在江蘇、湖南、湖北等地奔波，貝爾斯登也制定了一整套中國(guó)市場(chǎng)攻略，設(shè)計(jì)為環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、珠三角的私營(yíng)企業(yè)以及中西部地區(qū)及內(nèi)陸省份的大中型國(guó)有企業(yè)提供服務(wù)，涵蓋了消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)達(dá)的湖南、能源重省山西、中西部中心重慶、農(nóng)業(yè)與工業(yè)并重的山東等。

　　日前，中信證券已通過了對(duì)中信香港增資擴(kuò)股的議案，相對(duì)于貝爾斯登的亞洲業(yè)務(wù)，現(xiàn)在不到1000萬業(yè)務(wù)收入的中信香港只有通過現(xiàn)金增資的方式來彌補(bǔ)合并的短板。

　　合資公司面臨的還有人員整合的問題，貝爾斯登亞洲雇員在500人以上，中信香港則有200多人，薪酬問題成了決定因素。之前，長(zhǎng)江證券跟巴黎百富勤的合作中，薪酬問題就成了雙方矛盾的激化點(diǎn)，導(dǎo)致許多投行項(xiàng)目流失。

    中信證券樣本

　　目前，一大批券商都陸續(xù)借殼上市。一名運(yùn)作過借殼的券商投行部總經(jīng)理向《證券市場(chǎng)周刊》表示，借殼上市只有一個(gè)很單純的想法，就是從資本市場(chǎng)募集資金，但怎么樣才能做大做強(qiáng)是一個(gè)問題。

　　中信證券通過資本市場(chǎng)融資發(fā)展的路子已經(jīng)刺激了國(guó)內(nèi)的券商，但是這也僅僅是個(gè)開始。

　　中信證券真正的大并購(gòu)戰(zhàn)略是從廣發(fā)證券開始。當(dāng)時(shí)，中信證券的股價(jià)約在7元左右，對(duì)廣發(fā)證券開出的要約收購(gòu)價(jià)為每股1.25元，略高于廣發(fā)證券1.2元的每股凈資產(chǎn)。但按照中信證券當(dāng)時(shí)的市凈率指標(biāo)為參考，廣發(fā)證券的每股定價(jià)可達(dá)到3.3倍PB，即4元左右，而從PS比率(股價(jià)/每股銷售收入)看，廣發(fā)證券的每股價(jià)格則可能高達(dá)8元左右。因此，只要收購(gòu)價(jià)格低于每股4元，對(duì)于中信證券提高業(yè)績(jī)、降低估價(jià)指標(biāo)和支撐股價(jià)十分有利。

　　廣發(fā)證券意識(shí)到了危機(jī)性，加快了國(guó)內(nèi)并購(gòu)的步伐，采用托管收購(gòu)或直接收購(gòu)的方式先后獲得了武漢證券、河北證券和第一證券的證券類資產(chǎn)。目前，廣發(fā)證券的營(yíng)業(yè)部以及服務(wù)部的總數(shù)已經(jīng)超過了中信證券，達(dá)到240多家，為國(guó)內(nèi)營(yíng)業(yè)部最多的證券公司。

　　“廣發(fā)證券目前處于資本擴(kuò)張的瓶頸之中，上市卡殼很難動(dòng)用資本運(yùn)作的方式去進(jìn)行直投以及國(guó)際合作。”廣發(fā)證券的內(nèi)部人士認(rèn)為，中信證券同貝爾斯登成立合資公司以及交換持股，為國(guó)內(nèi)券商的發(fā)展提供了一個(gè)參考樣本，國(guó)內(nèi)的券商必須通過資本市場(chǎng)迅速壯大資本，開展非通道制業(yè)務(wù)，才能確保不再看天吃飯。

　　據(jù)悉，目前海通證券、東方證券、招商證券、廣發(fā)證券等大批已經(jīng)通過資本市場(chǎng)融資或者正在等待IPO融資的券商，都在資產(chǎn)管理、大投行業(yè)務(wù)方面進(jìn)行人才儲(chǔ)備，以便與海外大行進(jìn)行對(duì)接合作。

　　中信證券人士說:“先機(jī)與人才是將來制勝的關(guān)鍵。”