本報記者 朱益民 深圳報道

　　央企整體上市成為2007年中國股市最重要的主導性力量，催發了中國船舶、中國遠洋等漲幅驚人的明星牛股。

　　然而，隨著中國中鐵(601390.SH)、中鋼集團選擇A＋H方式IPO發行上市，業內人士敏感察覺，央企整體上市方式和路徑已進入多元選擇時代，“央企借殼整體上市”主題投資面臨的系統風險正在日漸加大。

　　意外變局

　　央企整體上市主題投資的最大風險并不是控股股東何時注入資產、注入什么樣資產，而是熱切期盼的資產注入題材是否會最終兌現。

　　在央企控股上市公司板塊全力拼殺的中小投資者，一年收獲的絕非只是中國船舶(600150.SH)、中國遠洋(601919.SH)暴漲所帶來的財富劇增的喜悅，同時還有中鐵二局(600528.SH)、中核科技(000777.SZ)主題投資失敗的痛楚和心酸。

　　在中國中鐵下半年啟動A＋H發行上市前，買入中鐵二局的中小投資者一直做著中國鐵路工程總公司借殼上市的美夢。

　　在美夢破碎之前，中鐵二局股價節節攀升，于9月24日創出歷史新高38.68元，股價最大累計升幅高達457.31%。然而自中國中鐵啟動A＋H IPO發行上市，中鐵二局股直線下跌，自股價歷史高點至今累計跌幅達到37.48%　。

　　雖然國資委企業改革局副局長白英姿近日曾就中國中鐵和中鐵二局同業競爭問題公開表態，稱問題最終解決需要假以時日，這一表態會令持有中鐵二局的中小投資者對中國中鐵吸收合并中鐵二局產生一線希望，但是這個時日需要等待多久誰也不清楚。

　　需要說明的是，中鐵二局并不是央企借殼上市唯一遭遇如此尷尬的公司，中核科技堪稱中鐵二局的患難兄弟。　

　　中核科技被市場熱烈追捧源于年初中國核工業集團公司黨組書記、總經理康日新關于中核集團將積極探索上市的公開表態，　稱秦山一期核電電站上市計劃有兩套方案：一為單獨上市，上市目標很明確，國內A股，另一種是利用中核集團旗下已上市的子公司，借這個殼上市，這種方案速度會比較快……　

　　康日新的表態極大激發了市場想象力，中核科技的股價自控股股東高層表態后發力上攻，于10月18日創出歷史新高49.50元，其間累計升幅達350.75%，成為市場漲幅驚人的明星牛股之一。

　　然而，在媒體調查得知秦山核電上市沒有時間表后，中核科技股價應聲而落，至今從歷史高點累計下跌了22.73%，而此前十大流通股股東中的基金全線退出。

　　中信證券首席策略分析師程偉慶博士指出，單純依靠央企資產入駐題材博取短差確實存在較大風險，因為央企整體上市題材炒作的市場環境和政策環境都較年初發生了重大變化。

　　變數根源

　　業內人士認為，目前央企整體上市主要有三種模式，一是以集團資產作價，定向增發注入公司；二是上市公司市場融資，央企以集團資產作價認購，流通股東以現金認購；三是，央企直接IPO上市，上市后擇機對上市子公司換股吸收合并。

　　深圳某證券公司策略分析師認為，　在目前二級市場股價過度高企的情況下，第一種模式無異于央企為市場的資產泡沫買單，是央企整體上市的無奈選擇；第二種模式與現行投行規則“資產和融資”分開相沖突，需要走“特殊通道”審批；第三種模式央企可以最大程度享受資產泡沫，最大程度募集資金，而央企控股的子公司則會因“　借殼整體上市預期”破滅股價下跌，央企則會在股價跌勢中擇機完成換股吸收并購，最大程度降低整合成本。

　　該分析師強調，第三種模式是央企最樂見的一種上市方案，但對二級市場的子公司來說，則很可能經歷一個先跌后漲的過程：由于資產注入預期消失，子公司股價會迅速跌至自身業績能夠支撐的水平，在吸收合并完成后因業績改善再次上揚，走出一個令投資者倍感煎熬的“U”形走勢。

　　而令上述分析師感到央企借殼上市系統風險加大征兆是，中國中鐵、中鋼集團的A＋H獨立IPO發行。

　　顯然，在中鐵二局和中核科技股價大幅暴漲的情況下，再選擇借殼整體上市，其資產股權被過度高企股價稀釋之程度絕非央企所愿意和所能承受的。

　　程偉慶認為，央企整體上市從宏觀角度看絕對是市場的投資機會，但從個股上市方案的操作層面上看存在較大不確定性。央企整體上市市場環境發生最大的變化是，年初市場估值合理，而在央企整體上市被過度追捧后，股價嚴重高估，整體上市事件對市場的推動動能明顯減弱，加之市場預期已經發生重大變化，特別是央企可以選擇獨立IPO發行上市，這將令央企整體上市主題投資的風險加大。

　　目前，沒有明確兌現的央企整體上市題材股都面臨著控股股東上市模式選擇的變數。央企整體上市已經具備多樣化路徑選擇，手中持有股價嚴重高估