除了水電，長電還有第二張面孔嗎？最早，它抓住了建設銀行等一批財務性投資項目，現在又將湖北、安徽等省能源公司股權抓在手里。長電的計劃是，改造它們，推其上市，這不是PE做的事嗎？除了長電，你還能想到誰能獲得這些能源巨頭的股權呢？

　　本刊記者　陳臣/文

　　12月3日，長江電力(600900)發布公告稱，擬以28.5億元現金通過存量收購與增資擴股相結合的方式戰略投資參股皖能集團，獲得其約34%的股權。按約定長江電力還可根據情況，再向皖能集團增資。取得皖能集團股權，說明長電不僅僅只是一家水電公司，它的投資能力應該得到投資者關注。

　　實際上前三季度，長江電力實現凈利潤45.2億元，同比增長83.7%，而同期投資收益高達18.77億元，同比增長約42.6倍；在11億元的利潤增量中，投資收益貢獻了89%。

　　財務投資者

　　作為水電公司，長江電力發電的主要原料是免費的天然來水，可變成本很小，主要成本是固定資本折舊。從成本構成上看，葛洲壩電站和三峽電站的折舊費用，分別占據了各自主營業務成本的44%和82%。

　　不過，雖然折舊費用構成了企業的主要經營成本，卻并不會帶來現金流出，由此長江電力每股經營性現金流明顯高于每股收益。從2004年至2006年，長江電力的經營活動凈現金流量分別達到52億元、54億元和50億元，現金相當富裕。“這種結構造就了長江電力典型的現金牛特質，為其開展積極的兼并收購提供了資金支持。”長江證券電力行業研究員鄒振松說。

　　上市以來，一直保持著50%左右的派息率，但由于經營性現金流充沛，長江電力還是“截留”了大部分資金。而這部分資金的使用效率，成為投資者關注的焦點。按照巴菲特的說法，如果企業留存資金收益率低于股東自己創造的收益率，應該將現金分給股東；但是如果相反呢，顯然應該留在企業。

　　實際上，長江電力對這部分資金的使用堪稱成功。早在2003年含著金湯勺降生A股市場之時，長江電力就擁有三峽財務、中國電力財務、長江證券及交通銀行四家金融類機構的股權，合計約1.8億元。

　　2004年，長江電力上演了首場投資秀，花費20億元參股建設銀行，持有其20億股。隨著建設銀行2005年登陸香港股市，長江電力的建設銀行股權投資賬面收益一度高達50億港元。

　　此后，長江電力的投資熱情更獲得激發。2006年和2007年，長江電力利用閑置資金先后投資了中國國航、工商銀行、中信銀行和云南銅業。這些公司的法人股都是一般投資人難以獲得的。這些投資的初始投資成本為19.41億元，以12月3日收盤價計算，這部分財務投資的股票市值已達到118億元，長江電力在這些項目上的投資收益近百億元，增值約5倍。若再加上戰略持有的上海電力和廣州控股股權，長江電力的投資收益金額將會更多。

　　“財務投資可以在兩個方面幫助長江電力。”鄒振松指出。由于長電下屬電站位于同一流域，電源結構單一，因此業績隨來水情況波動，而財務投資可以在短期內成為其業績的穩定器。2006年，長江遭遇到百年一遇旱情，長江電力即通過減持所持的4億股建設銀行股權得以穩定業績。

　　長期內，財務投資形成的投資收益又可轉化為對發電資產的投資，增加其權益裝機容量。按照長江電力收購三峽總公司每臺機組50億元均價計算，目前其持有的股票投資收益已可完成對兩臺機組的收購。

　　2007年可以看作是長江電力對外投資的分水嶺。2007年之前，長江電力的對外投資更注重財務性投資，而從2007年起，則向戰略性投資傾斜，其中的代表即是對湖北能源集團的投資。

　　2007年2月，長江電力斥資31億元，收購了湖北能源45%的股權。這是長江電力至今為止最大的一筆對地方能源集團的戰略投資。湖北能源由清江公司和湖北省電力開發公司聯合組建而成，可控裝機容量537.86萬千瓦，占有近8%的湖北省電力市場份額。

　　其中，清江公司負責開發清江流域的隔河巖、高壩洲和水布埡三座水電站。清江是長江出三峽后的第一大支流，清江三座水電站建成后，可與三峽水電站形成兩梯級(三峽和清江)五庫聯運的格局，發揮發電、防洪、航運等多方面效用。經測算，在水布埡電站完工后，可使長江電力的三峽水電站、葛洲壩電站減少調峰棄水電量10-15億千瓦時，按照保守的0.2元/千瓦時計算，約可帶來2億元至3億元經濟效益。

　　但是，湖北能源資金相對緊張，資產負債率已經達到了78.5%。如果無法獲得后續資金支持，部分電站甚至難以繼續建設。清江水電的隔河巖、高壩洲電站基本上都是依靠負債建設，并且平均利率水平較高，水布埡電站還尚需44.24億元的投資。長江電力利用注資增加了湖北能源資本金，降低了其資產負債率。

　　在今年3月份的投資者見面會上，長江電力總經理張誠說:“長江電力入股廣州控股和湖北能源集團都是出于長期戰略考慮。湖北能源集團長期發展情景好，雖然其負債率較高，融資成本高，但是我們介入后可以通過重組來提高其效率，降低其成本。我們做過測算，把它納入我們的體系后，融資成本可降低兩個百分點。”

　　同時，長江電力還向湖北能源派駐了董事、監事等核心管理人員，協助企業改制，完善其治理結構。長江電力董事長李右安說:“我們收購資產不會盲目。入股湖北能源集團，就是考慮到這兩年是它的盈利低谷，才能以這么便宜的價格介入。”

　　2006年，湖北能源凈利潤只有6120萬元。而到目前為止，湖北能源2007年的盈利已經接近3億元，估計到2008年爭取提升至6億元至7億元。若湖北能源按計劃于2009年實現上市，將會給長江電力帶來可觀股權增值。

　　從2004年起，長江電力在華中地區(湖南等五省)銷售的電量一直保持在其銷售總電量的50%左右。按照發改委2001年下發的266號文的規定，長江電力在完成對廣東和華東兩個地區的設計輸電能力后，其余電力都將送往華中地區。在三峽機組全部投產后，華中電量比例還將進一步提高。

　　實際上，長江電力參股的廣州控股、上海電力和皖能集團，主要資產均位于華南、華東，這與三峽電能的消納區域基本重合。鄒振松表示:“在競價上網和電力行業市場化改革的背景下，對電源消納區域內的龍頭電力企業進行整合，淡化企業之間的競爭，可以提高企業在未來電力市場的話語權，提升公司的整體盈利水平。”

　　在長江電力今年發行公司債的路演中，其管理層表示:“長電將抓住我國深化電力體制改革和電力市場重組的良機，加大資本運作力度，擴大資產規模，提高競爭實力，實現規模與效益的同步增長。”

　　今年以來，長江電力的戰略擴張步伐明顯加快。此次參股皖能集團，是長江電力在繼參股廣州控股、上海電力、湖北能源之后的又一次戰略投資。四次投資，長江電力總共投入77.27億元，其中對湖北能源和皖能集團的投資額接近60億元。據計算，長江電力對湖北能源的投資沒有溢價，而對皖能集團股權的收購市凈率也僅為1.4倍。有業內人士告訴本刊，皖能集團地處年產量超億噸的兩淮煤炭基地，以后極有可能獲得一定的煤礦資源注入，同時，皖能集團還擁有大量的在建機組，1.4倍的市凈率也是很優惠的。

　　“長江電力選擇投資的時機正好是湖北能源和皖能集團經營的暫時性低估、電力行業的階段性底部，投資時機很得當，投資成本很低，顯示了長江電力投資的戰略眼光。”鄒振松對長江電力的兩筆豪投如此評論，“從長期看，能夠進入相對封閉的地方能源市場，對長江電力具有重要的戰略意義。通過投資長江電力將加強與當地政府的聯系，有利于參與當地其他優質電源的進一步投資，尤其是集團公司的整體上市對公司的影響會更大。”

　　在完成對四家能源集團的戰略投資之后，長江電力改變了靠單水電吃飯的局面。鄒振松測算，到2008年底，長江電力水電為主火電為輔的格局可初具雛形，火電裝機容量將占到總裝機容量15%。

　　實力大股東

　　長江電力之所以能在能源市場攻城略地，捷報頻傳，僅僅擁有充足現金是遠遠不夠的，其實力雄厚的大股東背景同樣不容忽視。目前，三峽總公司持有長江電力62.6%的股份，占據絕對控股地位。

　　“現在經濟發達地區的電力投資壁壘很高，想直接進入難度很大，但合作開發就相對容易些。在湖北能源和皖能集團的這兩筆大資金投資，都是由三峽總公司先與省級政府協商，簽署戰略合作協議后，然后由長江電力負責投資和后期經營管理。如果沒有總公司這樣的國字號企業出面，很難取得這些股權。”長江電力內部人士告訴《證券市場周刊》。

　　三峽總公司成立于1993年，是國家計劃單列的特大型國有企業和國家授權投資的機構。1994年8月，國家對外貿易經濟合作部同意三峽總公司開展對外經濟貿易業務。

　　除三峽工程外，三峽總公司還陸續開發了金沙江流域的溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘四家巨型水電站，裝機容量3850萬千瓦，是三峽水電站的2.2倍。三峽總公司的資產總規模與五大發電集團相當，2005年，其利潤總額已經達到74.29億元，遠遠超過了五大發電集團。

　　在2007年的生產經營計劃會上，三峽總公司總經理李永安表示:“要充分利用三峽品牌和資本優勢，利用長江電力這一資本平臺，抓住國有資產重組和資本調整的機遇，在對資本市場和電力市場進行分析和了解后，收購一些成熟、優質的電力資產，促進企業實現快速穩健發展。”同時，三峽總公司還將煤炭資源開發、煤

　　“三峽總公司的大量資金都投資于溪洛渡、向家壩、烏東德和白鶴灘的開發建設。長江電力作為其唯一的資本運作平臺，更多的承擔了總公司‘投行’的業務，今后總公司的投資在很大程度上還將圍繞長江電力展開。目前，總公司還在全國物色優秀電力和能源類資產，長江電力的投資還將繼續，而且，可能將不限于電力資產。”上述長江電力內部人士表示。