中石油48元天價開盤是A股估值過高的總體現，物極必反，當上漲成為習慣的時候，大套就已經張口，并迅速把固執認可此習慣的投資者收入套中。套牢不只發生在中石油，實際上，整個市場都在遭遇此輪牛市中最深最廣的一次套牢

　　作者:南方周末記者 馬韜 發自上海

　　中石油48元天價開盤是A股估值過高的總體現，物極必反，當上漲成為習慣的時候，大套就已經張口，并迅速把固執認可此習慣的投資者收入套中。套牢不只發生在中石油，實際上，整個市場都在遭遇此輪牛市中最深最廣的一次套牢

　　12月4日，中國石油(6001857)尾盤收于30.59元，距離11月5日上市當天48.60元的開盤價來說，22個交易日內已經整整跌去了18元。

　　這本是一只萬眾矚目的股票——戴著亞洲最賺錢公司的光環、攜中國神華等中字頭股票上市后大漲的余威，許多投資者認為：中石油必漲，不漲沒有道理。

　　必漲的想法堪稱深入人心。

　　11月6日，中石油上市第二天，青島的一位投資者在40元的價位上匆忙買入中石油，全倉持有，滿懷信心地等待60元、80元乃至100元的高價格出現。“它肯定大漲。”11月6日收盤后，這位投資者在電話里對南方周末記者肯定地說。過了10天，中

石油價格已經跌去了15%，他還不愿意面對套牢的事實：“它還沒漲過。”又過了8天，12月4日，中石油跌去了近38%，這位青島股民的觀點才略微發生了變化。“跌多了反而都不看好了。”他最終說。

　　中石油獻上大“套”餐

　　可能從來沒有一只股票能像中石油這樣套牢這么多的股民。

　　上海證券交易所披露的TOPVIEW數據透露了中石油持有者的秘密。TOPVIEW數據是上海證券交易所每日披露的以賬戶性質分類的數據。

　　中石油上市當天，收盤后持有中石油的個人投資者有140萬之多 (含新股中簽)，而到了11月30日，散戶投資者(指每個賬戶持股量不超過1萬股的投資者)數量卻上升到179萬戶，平均每個賬戶持有941股中石油，共持有中石油流通量的近六成。

　　在散戶投資者不斷堅決購入中石油的同時，機構卻在悄然撤離。上市當天就有機構不動聲色地撤出，而到11月30日，機構持有的中石油不及全部流通量的5%。“第一天就全賣光了。”上海某私募機構總經理張山對南方周末記者說。之前，張山預期每股最多賺20元，他萬萬沒想到最后每股竟然賺了近30元。

　　其實遠不止中石油的籌碼在散戶化，早在半年前，整個市場的交易行為就開始向散戶化方向發展。2006年5月，市場平均每筆股票交易的成交量還只是3000多股，到了今年7月間就演變成每筆成交1300股，到11月中旬，又變成每筆成交近900股。每筆成交意味著市場中一次交易完成籌碼流動的數量。

　　在市場散戶化的同時，指數卻一路抬頭，從2006年5月的1500余點一路抬升到今年10月的6100點高位；但散戶化也孕育著危機，果不其然，不到兩個月的時間，上證指數從6124點的高位，跌到12月4日收盤的4916點。

　　套牢不只發生在中石油股民身上，實際上，市場整體都在遭遇此輪牛市最深最廣的一次套牢。

　　“套”是如何形成的

　　在整體上市造就無數大牛的同時，具有大集團背景的中字頭股票開始被市場追捧，而這種市場情緒也在或多或少地被巧妙利用著。

　　今年6月中旬，以8.48元價格發行的中國遠洋，一開盤價格就上到15元，這意味著中國遠洋的市盈率已接近70倍。之所以有如此強勁的股價表現，原因是中國遠洋將在上市后再度增發，讓集團中盈利能力最強的干散貨資產進入上市公司。盡管當時就有評論人士對這種做法表示異議，但這種迎合市場需要的上市方法仍然大受歡迎，中國遠洋的股價也在4個月時間內爆炒到近70元的高位。

　　中國神華的上市則讓市場更加瘋狂。上市當日，中國神華領導層即表示對股價“不很滿意”，因此未來幾年里將逐步收購資產，最終實現中國神華資產的整體上市。話音剛落，中國神華在隨后的三個交易日內就連續拉出三個漲停，從69元迅速沖至近95元。

　　可以說，在中石油之前，中字頭的股票整體被追捧。

　　8月中旬港股直通車政策露臉后，部分大陸資金涌入香港市場，將香港市場的中字頭股也推向高點，短期翻番甚至漲200%的中字頭股票比比皆是。由是，兩地中字頭股票的相互聯動、相互“激勵”，終于樹起了一個中字頭股票不敗的市場觀念。

　　在“經驗”的刺激下，中石油不漲似乎成了不可能的事情。“中國神華上市后不還有三個漲停么？”前述40元買入中石油的青島投資者對南方周末記者說。他認為，中國神華在拉出三個漲停前，市盈率已經超過60倍，而40元價位的中石油市盈率還不到50倍，沒理由不上漲。

　　可惜投資不是這么簡單的算術。中石油跌至30元附近的時候，中國神華也跌至60元附近，讓上市即買入持有的投資者全線虧損。

　　回首仰望中石油48元高點，的確不能說這是中石油自身的問題，中石油的超高價格，實際是市場目前估值水平極高的一個總體現。

　　當上漲成為習慣的時候，一個大套已經張口，并迅速地把固執地認可此習慣的投資者收入套中。

　　當上漲成為習慣

　　中字頭股票不敗之前，還有過2007年1月至5月間的垃圾股不敗、6月至10月間的藍籌股不敗。諸種不敗概念輪番上演，指數也從年初的不到3000點一路高歌猛進到6100點之上。“總以為某波行情就是最瘋狂的行情了，誰曾想到下一波行情比上一波還要猛。”上述私募機構總經理張山感慨道。

　　正是在這種大干快上、熱火朝天的場面下，A股市場市盈率也從年初的25倍左右被推上了50倍的高位，而世界成熟市場的市盈率一般維持在15倍左右。有意思的是，50倍的市盈率一度也被認為是合理的。

　　一些機構的投資逐漸趨同也有其“基礎”。估值過程是如此形成的：先是由獨立的研究機構進行客觀的研究，給出各品種的投資研究報告，對所研究股票的業績、發展前景進行分析，再以多種估值方法給出估值目標；而操作機構則在這些研究成果的基礎上形成自己的判斷，并做出投資決策。

　　研究報告的估值參數在逐步提高，從2005年認為15倍左右的動態市盈率是合理的，逐步提升到了當下認為的2008年動態市盈率到30倍也為合理的地步。

　　任何事情均有一個極限，估值參數被不斷上移后，令市場瞠目結舌的研究報告也開始出現。比如，在公司基本面沒有變化的情況下，出現了標題類似于“從60元到100元的邏輯區別”的報告。

　　10月10日，世界知名投資銀行——瑞銀——發布的報告將中國神華(1088.HK)目標價由35.15港元大幅調高187%至101港元，讓投資界一片嘩然。

　　中石油上市后，11月26日，齊魯證券發表了《中國石油：機構與散戶正在進行一場博弈》的報告，該報告稱一旦市場回暖、時機成熟，中石油漲到100元也有可能，并指出：“建議砸鍋賣鐵買中石油”。

　　實際上，中國神華、中石油這兩份報告的潛在分析邏輯完全相同，依據的都是既然其他股票能漲到高位，那么這兩只股票也沒有理由不漲到高位。

　　當上漲成為習慣，就沒有人去考慮究竟是誰在賺誰的錢了，實際上，股票市場作為零和游戲，不可能每個人都賺錢。百萬股民集體被中石油套牢，實際上是股民整體被套牢的一個標本。

　　沒人把風險教育當回事

　　從年初開始的投資者風險教育一直沒有停止，有關方面希望教育處于市場最底層的、沒有風險控制力的一般投資者，但顯然這部分投資者根本沒有把“教育”當回事。

　　12月4日下午，在東方證券上海張楊路營業部內，南方周末記者隨機提問十幾位投資者：“為什么近期市場會跌這么多？”得到的回答集中于：讓中石油給帶壞了、前期把發行新基金停了、外資機構陰謀唱空A股等等，沒有一個人認為是股票價格太高而出現的必然回調。“在40倍的市盈率下，沒有理由認為股票還有投資價值。”私募機構的張山表示。他也承認，在最瘋狂的市道下，他管理的資金由于過早地退出市場，并沒有分享到瘋狂的收益，但也因此“這輪下跌不受其害”。在此輪大跌之前，曾一度認為私募機構收益率跑輸大盤是投資水平低下的表現。

　　中信證券董事長王東明在前期接受媒體采訪的時候也表示：“高市盈率不可能永遠持續下去。”

　　11月上旬，摩根士丹利中國策略員婁剛以“國王的新衣”來形容中國A股的三季度業績。他認為，若剔除投資和非經常性收益，今年的核心市盈率將高達50倍，這明顯存在著巨大的泡沫。日本于1980年代末的教訓顯示出，一旦股市開始逆轉、企業的盈利下降、估值收縮，股市就會如雪球般急滾直下。“某個階段，市場表揚的是瘋狂的投資者，但長遠來看，惟有冷靜、理性的投資者才能生存。”張山說。

　　仍然有認為會再漲起來的投資者。12月4日下午，一名投資者在交易廳中指著電腦屏幕上的走勢圖對記者總結他對風險教育的感覺：“這回，也是正常的調整而已。”這一天，大盤反彈，讓這位投資者指點圖表的信心也大增。

　　清算，還是插曲？

　　截至12月3日，有超過40只開放式基金的凈值跌破1元，很顯然，機構在這輪下跌中也損失巨大。

　　買基金不賠的

神話被徹底打破。南方周末記者從某

商業銀行得到10月后該行業務平臺上的開放式基金申購贖回數據表，從該表來看，除了10月上旬曾有過凈申購之外，一直到11月中旬，申購與贖回都處于拉鋸狀態，而從11月22日開始，竟然出現了連續7天的凈贖回，且凈贖回量逐步增大。“一個銀行的數據不能說明問題，但這種局面的確非常罕見。”該行內部人員對記者分析道。

　　基金現在已經占據了三成左右的流通市值，當贖回壓力向基金逼近時，行情就無法樂觀了。“萎靡的成交量及基金重倉品種的下跌，就是這種資金壓力的反映。”張山分析道。“是對大牛行情的總清算還是僅僅是階段性調整，這完全看基金投資者。他們如果執意贖回，則總清算遠未結束。同時需要注意的是，境外市場的環境也已經發生了變化，主要市場近一個月來跌幅均超過10%，這一切，讓我很難樂觀起來。”

　　對張山來說，這些動態的因素還不是他最關心的，宏觀經濟開始降溫的種種信號，成了他最重視的信息，“幾個月內，我可能只會打新股了，因為我看不到資金面有任何轉好的跡象。”

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