宏源證券 曹騰

　　由于近期大盤出現較大幅度的調整，不少年內增發（含定向增發和公開增發）的公司加入到“破發”行列。據統計，今年以來，共有140多家公司完成增發，而以12月4日收盤價計算，其中的20多家公司股價已跌破增發價（部分公司定向增發分兩步完成，統計時以高者作為增發價格），占比超過20%。

　　比如，天音控股8月初以29.9元的價格向10名機構投資者增發2405萬股，而公司12月4日的收盤價為20.74元，與發行價相比跌去30.64%；振華港機10月中旬以29.08元的價格公開增發125515000股，以12月4日22.45元的收盤價計算，下跌幅度也達到22.8%。總體上看，有19家公司的“破發”深度都在10%以上。

　　觀察“破發”一族，不難發現以下特點：

　　首先，公開增發“破發”比例顯著高于非公開增發。統計顯示，在140多家完成增發的公司中，采取公開增發的只有21家，但21家中“破發”的就有17家，比例高達80.95%；相比之下，120多家非公開增發的公司只有12家“破發”，比例不足10%。

　　其次，在非公開增發中，“破發”的大多數都是分兩步走的——當然，被套的都是第二次以較高價格認購的機構。年內共有10家公司在定向增發中采用分步實施的模式，其中，有4家公司12月4日收盤價已低于第二次的增發價格，“破發”率達到40%，遠遠高于所有定向增發的“破發”比例。

　　最后，“破發”公司往往是在大盤點位比較高的時候實施增發，因此，大盤高點也是“破發”的高危地帶。統計表明，在“5·30”前10個交易日完成增發的公司中有3家“破發”，在10月份大盤處于高位時實施增發的公司中有10家“破發”。另外，9月、11月誕生的“破發”也分別有4家和5家。而在1月、2月、6月大盤點位相對較低的位置，則沒有出現“破發”的公司。

　　“破發”出現上述特征有其必然性。對公開增發來說，價格確定一般是隨行就市，增發價與市價相差無幾，因此一旦出現系統性風險，“破發”在所難免；對定向增發而言，雖然在定價基準日上有多種選擇，但大股東仍傾向于以董事會公告日為參照，這樣大股東不僅對擬注入資產有信息上的優勢，同時在時機選擇上也具有更大的主動權，因此勝算更大，“破發”的概率也比較小。

　　更本質的因素在于，定向增發和公開增發代表了不同的博弈關系。從大股東的角度，定向增發價格越低、公開增發價格越高，才是符合其利益最大化的選擇。因此，大股東更傾向于在市場價格比較高的時候進行公開增發，之后如果市場波動較大，其結果不言而喻。