財(cái)報(bào)受質(zhì)疑 中鐵首日定價(jià)偏高？

　　-見(jiàn)習(xí)記者 代星

　　12月3日，發(fā)行價(jià)為4.8元、以3.383萬(wàn)億元?jiǎng)?chuàng)凍結(jié)申購(gòu)資金記錄的中國(guó)中鐵(601390)在上交所上市。當(dāng)日，中國(guó)中鐵報(bào)收8.09元，漲幅為68.54%，對(duì)應(yīng)市盈率為51.34倍。

　　“中鐵目前已經(jīng)略有高估，但高估不是特別嚴(yán)重”；“中鐵現(xiàn)在價(jià)位已經(jīng)偏高了，沒(méi)有進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)的必要”。相關(guān)分析師在接受中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)。

　　“中鐵90%的利潤(rùn)都是虛的！”中歐國(guó)際工商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)丁遠(yuǎn)教授則語(yǔ)驚四座。

　　報(bào)表有水分？

　　“問(wèn)題很?chē)?yán)重。”丁遠(yuǎn)在仔細(xì)研讀了長(zhǎng)達(dá)345頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)后指出，中國(guó)中鐵上半年現(xiàn)金流為負(fù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(折算全年后數(shù)據(jù))減少，利潤(rùn)卻大幅增長(zhǎng)。而這些“極可能是編出來(lái)的”利潤(rùn)，70%以上卻是來(lái)自上一年度的計(jì)提沖回，還有15%則來(lái)自于短期投資收益，去掉這兩大塊，中國(guó)中鐵的利潤(rùn)將大大縮水90%，從15.45億元減少到1.5億元。

　　丁遠(yuǎn)指出，11億多元下降的成本，來(lái)自于去年計(jì)提的沖回。中鐵招股說(shuō)明書(shū)正式披露了這點(diǎn)：“最近一期，管理費(fèi)用的大幅下降，主要是因?yàn)槿缜八�述，本公司�?duì)于原按工資總額14%計(jì)提的職工福利費(fèi)在2006年末的余額予以轉(zhuǎn)回，并相應(yīng)沖減2007年1-6月的管理費(fèi)用11.73633億元。”

　　除了這11.7億元計(jì)提沖回，15.45億元利潤(rùn)中還有2.26億元來(lái)自投資收益。其財(cái)報(bào)顯示，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益為-812萬(wàn)元，“也就是說(shuō)，這兩個(gè)多億的收入是來(lái)自炒股等短期投資收益，并非來(lái)自聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)的投資收益。”丁遠(yuǎn)認(rèn)為，這種不確定性的收益因不穩(wěn)定而帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。

　　由此，“福利費(fèi)用轉(zhuǎn)回沖減管理費(fèi)用的11.74億元，減少了本期費(fèi)用，等于是直接增加了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，這并不是本期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的收益；2.26億元的投資收益，并非來(lái)自聯(lián)營(yíng)、合營(yíng)企業(yè)，具有很強(qiáng)的不確定性。”丁遠(yuǎn)分析，如果剔除以上兩大因素，中國(guó)中鐵2007年1-6月由主業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)就只有約1.5億元了，與財(cái)報(bào)顯示的15.45億元相比，大大縮水90%。去除這兩塊利潤(rùn)來(lái)源，丁遠(yuǎn)認(rèn)為中國(guó)中鐵IPO的市盈率其實(shí)是在30倍基礎(chǔ)上翻10倍，達(dá)到了300倍之高。

　　對(duì)此，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為計(jì)算上還不夠嚴(yán)謹(jǐn)。因?yàn)槁毠じ＠�費(fèi)用的結(jié)轉(zhuǎn)沖回和投資收益都是稅前收益，到凈利潤(rùn)時(shí)都要交納企業(yè)所得稅，所以不應(yīng)該簡(jiǎn)單地用凈利潤(rùn)數(shù)額沖減。如果按照稅后利潤(rùn)計(jì)算，中鐵實(shí)際上半年凈利潤(rùn)應(yīng)為5.8億元，而非丁遠(yuǎn)教授所得出的1.5億元。

　　“即便是5.8億元，其每股收益也只有半年0.029元，簡(jiǎn)單換算其全年收益和每股4.8元的發(fā)行價(jià)，其發(fā)行市盈率仍然達(dá)到了84.16倍。”該人士進(jìn)一步分析說(shuō)，中鐵此舉有可能是想把2007年的利潤(rùn)做得更高，造成利潤(rùn)逐年高速上漲，樹(shù)立高成長(zhǎng)企業(yè)的形象。

　　另外，據(jù)記者在網(wǎng)上查詢(xún)的有關(guān)中鐵在香港上市的文件，中鐵2007年上半年的利潤(rùn)就只有8億不到(只包括了炒

股票的收益)，有分析員指出這一原因歸結(jié)為國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與內(nèi)地的不同。

　　這筆11.7億元的福利費(fèi)計(jì)提后又沖回，究竟是常規(guī)的會(huì)計(jì)行為，還是偶然差錯(cuò)？中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)記者就此多次向中鐵方面求證，但沒(méi)有收到任何正面回復(fù)。記者又致電中鐵上市保薦人瑞銀證券有限責(zé)任公司，對(duì)方告之：“這兩天已經(jīng)有很多記者打電話(huà)來(lái)詢(xún)問(wèn)相關(guān)事情，但相關(guān)負(fù)責(zé)人一直不在。”

　　估值已不低

　　“中鐵目前已經(jīng)略有高估，但高估不是特別嚴(yán)重。從長(zhǎng)期來(lái)講是看好的，但短期建議觀望。”國(guó)泰君安分析師韓其成在接受本報(bào)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，目前A股上市建筑公司2008年P(guān)E平均值為28倍，該類(lèi)建筑公司在規(guī)模上比中國(guó)中鐵小，抗風(fēng)險(xiǎn)性、行業(yè)龍頭地位、行業(yè)發(fā)展前景遠(yuǎn)不如中鐵，中國(guó)中鐵估值享有相對(duì)該類(lèi)公司15%到30%溢價(jià)空間，即相當(dāng)于2008年P(guān)E約33到37倍，因此給予中國(guó)中鐵合理估價(jià)為5.89-6.66元。

　　國(guó)盛證券分析師黃凱指出，預(yù)計(jì)中鐵2007-2009年?duì)I業(yè)收入分別為169006百萬(wàn)元、179527百萬(wàn)元、191662百萬(wàn)元，每股收益(攤薄)分別為0.19元、0.214元、0.233元。參考同行業(yè)上市公司的市場(chǎng)情況，給予中鐵2008年30-35倍市盈率是合理的，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)價(jià)格區(qū)間為6.4-7.5元。

　　根據(jù)中國(guó)中鐵IPO主承銷(xiāo)商中銀國(guó)際的分析報(bào)告，中鐵合理的市場(chǎng)價(jià)格區(qū)間為每股6.26-7.29元人民幣之間。

　　黃凱強(qiáng)調(diào)，中鐵的業(yè)務(wù)很大程度上依賴(lài)于國(guó)家在鐵路及其他公共交通基建(包括公路、橋梁、隧道及其他市政工程)方面的開(kāi)支，國(guó)家在基建方面的公共預(yù)算如有重大削減，尤其是交通基建方面的削減，將會(huì)對(duì)中鐵的業(yè)務(wù)構(gòu)成重大不利影響。

　　除了在上交所上市外，中國(guó)中鐵還將于今年12月7日在港交所掛牌交易。據(jù)悉，中國(guó)中鐵H股全球發(fā)售價(jià)已定為每股5.78港元，高于A股4.8元人民幣的發(fā)行價(jià)。

　　那么，中鐵在H股上市后是否會(huì)跌破發(fā)行價(jià)？對(duì)此，國(guó)泰君安證券策略分析師戴濤認(rèn)為，“這種情況應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)。目前中鐵在香港公開(kāi)發(fā)售部分獲得逾300倍超額認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售部分則超額認(rèn)購(gòu)39倍，凍結(jié)資金近4000億港元，這都說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)它的肯定。而且，中國(guó)中鐵是建筑與工程行業(yè)的國(guó)企龍頭，基本面不錯(cuò)，再加上最近H股市場(chǎng)環(huán)境比較好，還是值得看好。”

　　“港股市場(chǎng)中與中鐵同行業(yè)的中國(guó)交通建設(shè)(1800.HK)目前的市盈率為50多倍。因此，中鐵H股發(fā)行定價(jià)也算相對(duì)合理。”廣發(fā)證券行業(yè)分析師王飛表示。

　　前景仍看好？

　　中國(guó)中鐵是中國(guó)和亞洲最大的多功能綜合型建設(shè)集團(tuán)，在2007年公布的“世界500強(qiáng)”企業(yè)中排名第342，在“世界品牌500強(qiáng)”中排名第417。按年度工程承包總收入計(jì)算，公司在2005年及2006年分別為全球第四及第三大建筑工程承包商。中國(guó)中鐵是中國(guó)鐵路建設(shè)市場(chǎng)最大的承包商，中國(guó)基建勘察設(shè)計(jì)與咨詢(xún)服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，中國(guó)多種鐵路建設(shè)相關(guān)設(shè)備和零部件的最大制造商。中國(guó)中鐵的業(yè)務(wù)范圍包括基建建設(shè)(鐵路、公路、市政)、勘察設(shè)計(jì)與咨詢(xún)服務(wù)、工程設(shè)備和零部件制造、

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、其他等業(yè)務(wù)，2006年收入占比為89.62%、2.65%、2.58%、1.15%、3.99%。

　　根據(jù)“十五”計(jì)劃，交通部對(duì)全國(guó)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施(包括水路和公路)的投資預(yù)算大約為2.2萬(wàn)億元。此外，同一時(shí)期

鐵道部對(duì)全國(guó)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)算約為3500億元。在“十一五”規(guī)劃中，交通部對(duì)全國(guó)交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施(包括水路和公路)的投資總額大約為3.8萬(wàn)億元，比“十五”計(jì)劃期間的相應(yīng)投資額增加了73%。而“十一五”規(guī)劃中，鐵道部對(duì)全國(guó)鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資預(yù)算約為1.25萬(wàn)億元，與“十五”計(jì)劃相比，增長(zhǎng)幅度超過(guò)250%。

　　王飛告訴本報(bào)記者：“我國(guó)鐵路網(wǎng)建設(shè)的投資規(guī)模還比較小，目前國(guó)內(nèi)95%的電氣化鐵路都是由中鐵來(lái)建設(shè)的，處于絕對(duì)壟斷的地位，但是現(xiàn)有鐵路只有45%屬于電氣化鐵路，以后我國(guó)的鐵路要全部實(shí)現(xiàn)電氣化，中鐵未來(lái)的發(fā)展空間很大。預(yù)計(jì)2007年至2009年，中鐵的利潤(rùn)會(huì)以每年30%以上的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)每股收益分別為0.15元、0.24元、0.3元。”

　　黃凱也表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和城市化進(jìn)程的高速發(fā)展將繼續(xù)推動(dòng)市政建設(shè)投資及房地產(chǎn)業(yè)，尤其是鐵路及公路建設(shè)市場(chǎng)高增長(zhǎng)，將繼續(xù)為中鐵提供良好的市場(chǎng)機(jī)遇和廣闊的發(fā)展前景。

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